Allianz GI: ¿Nos estamos quedando sin opciones políticas para la próxima crisis?

Por Stefan Hofrichter, Global Economist, Allianz Global Investors

¿Les queda a los bancos centrales municiones para evitar la próxima recesión o crisis económica? Los recortes de tipos han sido durante mucho tiempo la herramienta convencional para combatir las recesiones, pero los tipos de interés a nivel mundial ya están en territorio bajo o incluso negativo. De hecho, la Reserva Federal de EE. UU. recientemente redujo su tipo de referencia no porque la economía de EE. UU. tuviera un mal comportamiento, sino como una medida de «afianzamiento» para mantener la economía en crecimiento.

Dados los bajos tipos de hoy, los bancos centrales y los responsables políticos de todo el mundo están buscando nuevas herramientas que puedan usar durante la próxima recesión económica. Sin embargo, no solo no hay consenso sobre qué opciones serán efectivas, sino que se están planteando preguntas sobre supuestos que alguna vez tuvieron un consenso amplio, incluido cuánto deben preocuparse los bancos centrales por la inflación y si los déficits gubernamentales son importantes. En total, el escenario está listo para un debate robusto sobre qué medidas de política monetaria, fiscal y estructural funcionarán, y cuáles no.

Qué puede hacer la política monetaria y qué no puede hacer

La comprensión sobre las opciones que tienen los bancos centrales comienza con la comprensión de lo que hacen. Para realizar sus funciones principales, en términos generales, de acelerar o desacelerar el crecimiento económico, la herramienta que usan más comúnmente es aumentar o disminuir los tipos de interés. Hoy, los tipos ya son muy bajos en varias economías importantes, y algunas naciones desarrolladas incluso han implementado tipos negativos diseñados para alentar a los bancos a prestar en lugar de mantener efectivo. Pero si los tipos se mueven demasiado lejos en territorio negativo, es más probable que las empresas y los individuos retiren dinero de las cuentas de rendimiento negativo y lo mantengan como efectivo. Esto debilita el sector bancario y perjudica el crecimiento económico, ya que este efectivo no se utiliza como inversión o consumo.

Los tipos establecidos por los principales bancos centrales están en niveles bajos o negativos

Otra herramienta convencional que utilizan los bancos centrales es proporcionar liquidez, por ejemplo, a través de medidas a corto plazo similares a las inyecciones de capital de la Fed en el sistema bancario de los Estados Unidos durante la crisis financiera de 2008. Más recientemente, el Banco Central Europeo ha lanzado múltiples rondas de su «programa de operaciones de refinanciamiento a largo plazo» (TLTRO) para alentar a los bancos a prestar. Sin embargo, es razonable cuestionar si los bancos de hoy necesitan este tipo de inyecciones de liquidez.

Entonces, ¿qué pasa con los llamados instrumentos no convencionales? En la mayoría de los entornos, los bancos centrales tienen varias opciones a su disposición, pero cada una presenta problemas potenciales:

• Los programas de compra de activos destinados a aumentar la liquidez o bajar las tasas podrían tener el efecto inverso. Desde la crisis financiera, los principales bancos centrales han utilizado las compras de activos (como la compra de bonos) a gran escala, lo que ha disparado sus balances. El Banco de Japón posee más del 40% de todos los bonos del gobierno japonés, lo que ha paralizado el comercio de estas emisiones varias veces en los últimos años.
• Los bancos centrales pueden modificar la «orientación futura» que utilizan para comunicar el nivel futuro de los tipos de interés, pero sus declaraciones son tan efectivas como su capacidad para alcanzar sus propios objetivos de tipos de interés.
• Los bancos centrales pueden usar «dinero de helicópteros» para inyectar liquidez directamente en cuentas gubernamentales u hogares privados. Pero la mayoría de los economistas rechazan esta medida extrema por temor a que ponga en peligro la confianza en el sistema monetario.

Existe otra opción de política monetaria para los bancos centrales, una que va más allá de desplegar la gama convencional de instrumentos de política monetaria. En pocas palabras, los bancos centrales pueden ajustar sus objetivos. Por ejemplo, la Fed está considerando establecer una meta de inflación promedio de varios años en lugar de usar una meta específica. Pero aquí, también, el éxito depende de que el sector privado tenga confianza en que la nueva estrategia se implementará con éxito.

Los costes de un mayor estímulo monetario

Aunque los bancos centrales tienen muchas opciones para suministrar estímulo monetario, existe un debate sólido, a veces político, sobre si este estímulo es necesario. Se puede encontrar un ejemplo en los Estados Unidos, donde la Fed afrenta preguntas de ambos lados del espectro político sobre si depende demasiado de la curva de Phillips (que mide la relación entre salarios e inflación). Tradicionalmente, la Fed ha citado la curva de Phillips como una razón para no mantener los tipos demasiado bajos por temor a que la baja tasa de desempleo posterior provoque un repunte de la inflación. Pero algunos críticos de la Fed piensan que la curva de Phillips está «muerta», que la inflación y el desempleo se mantendrán bajos, por lo que hay más espacio para que la Fed suministre estímulos adicionales.

Sin embargo, los efectos secundarios adversos de demasiado estímulo monetario pueden pasarse por alto fácilmente:

• Con tipos a niveles muy bajos y balances inflados, se hace más difícil para los bancos centrales responder a una recesión utilizando estímulos monetarios.
• Los bajos tipos de interés podrían causar que los ahorradores se sobreasignen a cuentas de bajo rendimiento (o acumulen efectivo) al tratar de cumplir sus objetivos de ahorro. Ahorrar demasiado y consumir muy poco puede ralentizar una economía, exactamente lo contrario de lo que se pretende lograr con tipos bajos.
• Demasiado estímulo monetario puede poner en peligro la estabilidad financiera. Cuando los tipos son bajos, la toma de riesgos y los niveles de deuda aumentan, lo que puede causar burbujas de crédito y activos. Y cuando la economía finalmente se desacelera, las empresas luchan por mantener sus deudas, lo que aumenta el riesgo de impagos.

Algunas señales de advertencia ya son evidentes en el entorno actual. El apalancamiento (niveles de deuda) de las compañías no financieras de EE. UU. ha vuelto a alcanzar máximos históricos. Además, las compañías débiles han estado renovando préstamos bancarios baratos, creando una gran cantidad de «compañías zombis» con baja productividad y alta deuda. En este contexto, puede tener más sentido elevar los tipos de interés a un nivel neutral con el tiempo, que no estimule ni frene el crecimiento. Las estimaciones de consenso sitúan el tipo neutral de los EE. UU. en un 3%, aunque difiere de otras regiones.

La deuda no financiera se encuentra en niveles históricamente altos

La necesidad de estímulo fiscal

Dado que el arsenal del banco central tiene un alcance y una eficacia limitados, hay cada vez más peticiones para que los gobiernos proporcionen estímulos fiscales en forma de aumento del gasto, reducción de impuestos o ambos. Con la guerra comercial entre Estados Unidos y China y el Brexit aumentando la incertidumbre y disminuyendo la actividad de inversión en todo el mundo, algunos argumentan que se necesita un estímulo fiscal para impulsar el crecimiento.

El problema es que muchos países industrializados ya están endeudados y les resulta difícil aumentar el gasto o reducir los ingresos. Los altos niveles de deuda pública pueden reducir el crecimiento potencial a largo plazo, y la deuda pública en los países industrializados ya promedia alrededor del 120% del PIB, por lo que se encuentra en el extremo superior histórico. Además, muchos países europeos tienen límites máximos de déficit que condicionan su capacidad de utilizar programas de estímulo fiscal.

Los defensores de la «teoría monetaria moderna» (MMT) no ven ningún problema con esto. Argumentan que el margen fiscal de un país es en última instancia inagotable: el banco central, al ser una institución pública, puede comprar un volumen ilimitado de bonos del gobierno para financiar el gasto. Sin embargo, esto ignora el hecho de que dicha política socavaría la confianza a largo plazo en la moneda de un país.

Los cambios de política estructural son necesarios

Tanto la política monetaria como fiscal pueden abordar las debilidades en la demanda económica general, pero no pueden solucionar los problemas estructurales inherentes dentro de una economía, como la baja productividad. De hecho, en circunstancias extremas, emplear herramientas de política monetaria y fiscal más agresivas puede ser contraproducente si conducen a una mala asignación de recursos. Pero la implementación de reformas estructurales a largo plazo puede ayudar a impulsar la competitividad internacional general de una economía y hacerla más productiva e innovadora.

Las reformas estructurales pueden incluir apoyo financiero para nuevas empresas, inversión inteligente en educación, desregulación selectiva o acuerdos comerciales internacionales. La implementación de cambios estructurales como estos puede abordar la oferta agregada en una economía puede ser más adecuada para impulsar el crecimiento económico a largo plazo, no solo temporalmente.

Consideraciones para inversores

A pesar de las limitaciones de la política monetaria «flexible» en forma de bajos tipos de interés y otras medidas, los bancos centrales de todo el mundo parecen decididos a seguir por este camino. La Fed ha reanudado la reducción de tipos como «seguro» destinado a mantener la expansión económica de los Estados Unidos. El BCE está lanzando una nueva ronda de préstamos bancarios y aumentó las expectativas de recortes de tipos de interés y compras de bonos en el futuro cercano. Además, a principios de este año, el Banco de Inglaterra se retiró de sus planes para aumentos de tipos múltiples.

Los mercados de renta variable generalmente han acogido la noticia de un mayor estímulo de política monetaria, pero no siempre:

• Los activos de riesgo, como las acciones, generalmente reaccionan positivamente al estímulo monetario si los datos económicos también están mejorando. Pero los datos recientes han sido bastante débiles en todo el mundo, y hay buenas razones para pensar que los números podrían empeorar a medida que el crecimiento se desacelera.
• La idea de que más estímulo monetario da como resultado precios de renta variable más altos no siempre es cierto. Los mayores reveses ocurren con frecuencia incluso en períodos de bajos tipos de interés.
• Si bien es cierto que un mayor estímulo monetario podría extender el ciclo actual, también podría poner en peligro la estabilidad del mercado financiero. Solo considere cómo una década de dinero «barato» ha provocado que la deuda de los sectores público y privado aumente a niveles históricamente altos. Estas facturas finalmente vencerán.
• Si se produjera una recesión, un mayor estímulo fiscal en forma de recortes de impuestos o gasto gubernamental podría aliviar parte de la carga de los bancos centrales para encontrar soluciones de política monetaria. Pero es difícil ver cómo ocurriría este nivel de estímulo fiscal en una escala global y coordinada.
• Mejorar las perspectivas de crecimiento a largo plazo de la economía global probablemente requerirá cambios exitosos en la política estructural (como invertir en educación o implementar una desregulación específica) que pueda tener un impacto positivo en el crecimiento de la productividad.

Desde nuestra perspectiva como gestor activo de activos, está claro que la política monetaria de los bancos centrales no es el único factor a tener en cuenta al tomar decisiones de cartera. Los encargados de formular políticas tienen otras formas de fortalecer o debilitar una economía, incluso cambiando la política fiscal o implementando cambios estructurales. Los inversores también deberían tener en cuenta estos factores.