Allianz GI: Las consecuencias no deseadas de salvar al mundo de la crisis financiera

Por Niel Dwane, economista global de Allianz Global Investors

La economía global sufrió un ataque al corazón financiero hace 10 años, cuando Lehman Brothers colapsó y una crisis crediticia sacudió los mercados financieros. La economía fue revivida por la intervención agresiva de los principales bancos centrales, que redujeron los tipos de interés a niveles bajos o bajo cero y utilizaron la flexibilización cuantitativa (QE) para aumentar sus balances a más de USD 15 billones, según el Financial Times. Esto ha creado un efecto de riqueza en los mercados de acciones, bonos y propiedades, una «marea creciente» que ayudó a la industria financiera y a los inversores ricos. Sin embargo, de hecho, no ha ayudado a la economía global a recuperarse por completo. En cambio, resolvimos una crisis de deuda creando más deuda, lo que empeoró la desigualdad económica, alentó la política populista y fortaleció el sentimiento antiglobalización.

Una década después de la crisis financiera, quizás sea demasiado temprano para celebrar la victoria. En cambio, puede ser hora de considerar todas las otras formas en que el mundo fue alterado por las acciones de los bancos centrales. La respuesta de los bancos centrales a la crisis financiera de hace 10 años pudo haber salvado al mundo de una depresión devastadora, pero también creó una serie de efectos imprevistos, desde más endeudamiento hasta más desigualdad económica. Mirando hacia atrás a lo que acertamos, y lo que salió mal, ¿qué lecciones podemos sacar para el futuro?

• Pasados diez años de la crisis financiera, la economía global podría resolver una crisis de deuda con más deuda, hecha asequible por los bajos tipos de interés y la flexibilización cuantitativa.
• Los bajos rendimientos han hecho que sea difícil encontrar retornos seguros; sin embargo, las estrictas pautas de inversión y la aversión al riesgo han dejado a muchos inversores incapaces de escapar de los efectos de la represión financiera
• Las reformas fundamentales y estructurales siguen siendo esquivas para muchas economías, como lo ha demostrado Japón en los últimos 30 años.
• La incertidumbre política y la política populista podrían continuar aumentando a medida que cada economía se vea presionada a crecer y desapalancarse simultáneamente
• La inflación sigue siendo el enemigo para los inversores: es la solución de «incumplimiento sigiloso» para un mundo con demasiada deuda

Los bancos centrales están normalizando la política monetaria, pero lentamente

La política monetaria ultra floja tuvo una serie de consecuencias no deseadas …

… para los ahorradores

Después de la crisis financiera, los bancos centrales de todo el mundo siguieron una política de represión financiera: una serie de acciones diseñadas para estimular la economía y reducir la deuda mientras se mantiene la inflación. Sin embargo, con los tipos de interés reducidas a niveles muy bajos o incluso bajo cero, los ahorradores perdieron la capacidad de obtener un rendimiento sin correr riesgos, mientras que aquellos que tomaron prestado en exceso o gastaron demasiado escaparon casi ilesos. Las generaciones mayores en o cerca de la jubilación se vieron particularmente afectadas, incapaces de obtener incluso un modesto retorno de los ahorros que no estaban dispuestos a arriesgar.

… para los inversores

Las políticas de QE y tipos de interés cero impulsaron deliberadamente a los inversores a correr más riesgos para obtener un rendimiento, y crearon una «búsqueda de ingresos» implacable. Al reducir el rendimiento de los bonos cada vez más, los bancos centrales interfirieron con la asignación de capital y alentaron el uso del apalancamiento. Esta «opción de venta del banco central», que redujo los tipos de interés y proporcionó liquidez para calmar los mercados, logró reducir la volatilidad de los mercados financieros, pero tuvo varias desventajas significativas. Una fue que los tipos bajos alentaron los flujos procíclicos hacia inversiones pasivas, ya que los inversores dejaron de buscar valor y, en cambio, se centraron en competir con los ganadores de ayer. Con el tiempo, las acciones y los sectores se correlacionaron cada vez más a medida que su desempeño se movía casi a la par. De hecho, según Bloomberg, 10 acciones representaron el 50% del tamaño del S&P 500 en el primer semestre de 2018, incluidas las «FANG» (Facebook, Amazon, Netflix y Google).

A medida que fluía la liquidez del banco central y se extendía el efecto de riqueza, se aceleraron las valoraciones de capital e inmuebles. Esto exacerbó aún más la desigualdad económica y obligó a algunos inversores a reevaluar las herramientas de valoración de larga data, como la relación precio / ganancias, que a veces eran tan altas que casi no tenían sentido. A medida que los propietarios de acciones disfrutaron de una marcha constante al alza, los inversores de renta fija buscaron ingresos, empujando los rendimientos de unos USD 10 billones en bonos a territorio negativo, según el Financial Times. Esto dejó a los inversores que los poseían, pero seguro de una pérdida financiera.

… para accionistas y corporaciones

Algunos elementos de la propiedad de capital tradicional se han volcado a raíz de la crisis financiera, a veces incluso la idea de comprar acciones en negocios rentables. Con la deuda fácilmente disponible en los mercados crediticios, algunas corporaciones han creado nuevos modelos de negocio disruptivos que desestimaron las ganancias reales. En cambio, comenzaron a enfocarse en hacer que los precios de sus acciones fueran más atractivos ajustando sus saldos de deuda a capital, socavando a los competidores que realmente necesitaban ganar dinero. Los bajos tipos de interés también han llevado a muchas compañías a asumir niveles crecientes de deuda que solían recomprar acciones. Algunas estimaciones muestran que las recompras anuales de acciones en los EE. UU. kan alcanzado el 3% -5% del PIB estadounidense.

En los últimos años, la remuneración de la junta corporativa también se ha convertido en una preocupación. La práctica de alinear la compensación de los miembros de la junta con los precios de las acciones, gracias al aumento a largo plazo de las acciones, ha asegurado niveles cada vez más altos de compensación para los miembros de la junta. Lo mismo ocurre con el pago ejecutivo, que se disparó en un momento en que los salarios de gran parte del resto de la sociedad se estancaron. Cuando las juntas directivas y los equipos de administración pasan más tiempo administrando el precio de las acciones de su empresa que el negocio en sí, esto puede conducir fácilmente a una menor inversión y una ingeniería financiera de mayor riesgo.

… para los gobiernos

Los bajos tipos de interés han elevado el coste de financiar pensiones corporativas y gubernamentales y otros pasivos a largo plazo, y muchos fondos de pensiones y compañías de seguros se han visto obligados por la regulación a poseer bonos soberanos poco atractivos que perderán valor a medida que aumenten los tipos de interés. Peor aún, la mala contabilidad de algunos estados ha ocultado el coste real de algunos de estos pasivos. Las poblaciones de todo el mundo también están envejeciendo, imponiendo una mayor carga de atención a los gobiernos que ya están pidiendo demasiado y haciendo promesas de bienestar inasequibles. Es probable que estas obligaciones se cumplan solo a través de una combinación de inflación, que destruye el valor de esas deudas, y el incumplimiento, ya que algunas de estas obligaciones probablemente serán anuladas por las generaciones futuras.

Debido a que la mayoría de los gobiernos no utilizaron el tiempo comprado por los bancos centrales para reestructurar y revitalizar sus economías, es muy posible que afronten la próxima crisis en un estado más débil y sin nuevas reformas. Los bancos también se han visto obligados a mantener más capital y probablemente no estarán en condiciones, para bien o para mal, de proporcionar suficiente liquidez a los mercados cuando llegue la próxima crisis.

Después de la crisis, la inflación global al consumidor se ha acelerado

… para las economías

Los últimos 10 años de bajos tipos e inyecciones de liquidez en el banco central han ayudado a crear una colección de compañías «zombis», generalmente empresas más antiguas y más débiles con gastos de intereses que exceden sus ganancias operativas. Debido a que los bancos tienen un incentivo para minimizar las amortizaciones a fin de limitar las pérdidas y evitar recapitalizaciones costosas, con frecuencia extienden el período de pago del préstamo para los prestatarios débiles, un proceso conocido como «perenne». Japón ha sufrido estos zombis durante 30 años, y Estados Unidos y Europa parecen estar yendo por un camino similar.

Idealmente, una economía basada en el mercado debería tratar de asignar capital a las oportunidades con mayor probabilidad de generar un rendimiento rentable. Pero al no permitir que las economías se «aclaren», los bancos centrales han invitado a todos los efectos consecuentes de la baja innovación y productividad. Además, perpetuar zombies socava las buenas compañías y crea el estancamiento que conduce a fricciones sociales y políticas.

También es importante destacar que los bajos tipos de interés producen dos reacciones diferentes a la inversión y al ahorro. En Alemania, por ejemplo, los ahorradores tienden a ahorrar más cuando los tipos son bajos para mantener sus planes en el objetivo. Mientras tanto, en el Reino Unido o los EE. UU., Los ahorradores tienden a gastar sus ganancias inesperadas, pensando que con rendimientos tan bajos, sus ahorros no ganarían lo suficiente de todos modos, entonces, ¿por qué no obtener algo que puedan usar? El resultado neto a nivel mundial es que el consumo ha avanzado por la falta de ahorro, mientras que el apalancamiento ha crecido rápidamente.

De hecho, en la economía global, el crecimiento es cada vez más difícil de lograr: las economías ahora deben usar  7 unidades de deuda por PIB para crear 1 unidad de ese PIB, dejando a muchas economías y consumidores viviendo para hoy e intentando no pensar en el mañana .