Unigestion espera más vulnerabilidad en los mercados aunque sin riesgo de recesión

Por el equipo global de asignación de activos dinámicos y macro de Cross Asset Solutions

Esperamos que el año 2019 será de normalización continua de la política monetaria, acompañado de una mayor volatilidad del mercado:

• Habrá una política monetaria más estricta y de estabilización del crecimiento económico, pero sin recesión.
  2019 verá cómo las previsiones de inflación aumentarán debido al aumento de los salarios y los precios de los insumos, continuando la tendencia que hemos presenciado este año.
  Las ganancias corporativas se mantendrán fuertes, aunque es probable que los mercados desarrollados vean ajustes a la baja de las expectativas actuales.

Desde una perspectiva de asignación de activos, estás son nuestras expectativas económicas:

• Las acciones del banco central cambiarán los mecanismos de la oferta y la demanda en el espacio de bonos, lo que obligará a los inversores a desensibilizar a las carteras de riesgos.
• El rendimiento esperado de las acciones y los activos de riesgo en general seguirá siendo positivo, aunque en niveles más bajos.
• El conjunto de las oportunidades pasará de ser direccional a tener una orientación de cross market y valor relativo.

2018 ha resultado ser un año de transición, y podría resumirse con la frase «Goodbye Goldilocks, hola volatilidad». Como habíamos esperado a principios de año, los mercados experimentaron más episodios de estrés debido al aumento de los riesgos idiosincrásicos. Ya sean los problemas potenciales en torno a una guerra comercial entre Estados Unidos y China, las tensiones entre Italia y la Unión Europea o las preocupaciones en torno a los mercados emergentes, las volatilidades implícitas han aumentado en la mayoría de las clases de activos. Sin embargo, algunos factores positivos del período de «Goldilocks» han persistido este año: el crecimiento global se ha mantenido por encima del potencial y la política monetaria ha sido acomodaticia a pesar de la normalización de la Reserva Federal (la Reserva Federal).

El panorama probablemente será más difícil el próximo año, ya que estos elementos de apoyo se convierten en vientos en contra de los activos orientados al crecimiento: por primera vez desde la Gran Crisis Financiera (GFC), el balance agregado de los bancos centrales se reducirá, empujando a los inversores a un territorio desconocido en el que ajustarse a vivir sin flexibilización cuantitativa (QE). Además, esta normalización de la política monetaria será concurrente con el crecimiento global estabilizándose en, o ligeramente por debajo, de su potencial después de años de mejora cíclica. Esto planteará preguntas sobre el momento de maduración del ciclo económico y la rentabilidad máxima. Aunque no pronosticamos una recesión en los próximos trimestres, nuestro balance de riesgo para 2019 se ha desplazado claramente hacia la baja, por lo que estamos preparando nuestras carteras para «salir de la tormenta».

Con su misión cumplida, la QE cabalga hacia el atardecer

Desde la GFC, la mayoría de las economías han mejorado significativamente y sus niveles de crecimiento han vuelto a los promedios anteriores a la crisis. El principal contribuyente a estas mejoras ha sido, sin lugar a dudas, el apoyo a la política monetaria implementado por la mayoría de los bancos centrales en todo el mundo desarrollado. Las herramientas no convencionales, como la compra de activos, ayudaron a suavizar los efectos negativos del desapalancamiento necesario en los sectores financiero y doméstico. Además del impacto económico, el tamaño y la duración de esta política monetaria acomodaticia también provocó:

• Un aumento en la rentabilidad de la mayoría de los activos durante el período.
  Correlaciones modificadas entre los activos;
  Se impulsó la volatilidad macroeconómica y financiera a la baja.

Para ilustrar el impacto de la QE, hemos analizado el rendimiento del índice S&P 500 tras las últimas seis recesiones en EE. UU., según la fecha de la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER), y lo comparamos con la recuperación posterior a cada GFC. Como se presenta en la Figura 1, el ciclo actual exhibe los rendimientos más altos históricamente, ligeramente por encima del período 1991–2001, que se caracterizó por una «exuberancia irracional» y una «burbuja de nueva economía». También hemos calculado el cambio en la relación precio / ganancias (P / E) de Shiller en esos períodos. Aquí nuevamente, el período actual parece excepcional, con un cambio neto cercano a 15, la segunda mejora más grande después de la expansión 1991-2001.

Si bien la rentabilidad corporativa y una mejora cíclica explican una parte significativa de este alto rendimiento, la comparación histórica destaca el grado en que la QE también contribuyó al rendimiento de los activos orientados al crecimiento en relación con otros períodos posteriores a la recesión.

Históricamente, la correlación negativa entre acciones y bonos ha contribuido de manera importante a la reducción de la volatilidad y al aumento de los ratios de Sharpe en las carteras de múltiples activos. Gracias a la QE, esta relación se ha modificado en beneficio de los inversores. Después de cada GFC, cualquier mala noticia económica se convirtió en una buena noticia para los activos orientados al crecimiento, ya que justificaba un mayor respaldo monetario. Esto impulsó activos como las acciones y los diferenciales de crédito que normalmente sufren en tiempos económicos difíciles. Las carteras de activos múltiples se beneficiaron aún más de esta correlación positiva entre los activos porque la QE mejoró los rendimientos de todos los activos con mayor riesgo que el efectivo, incluidos los bonos soberanos.

Como se ilustra en la Figura 2, los dos episodios de QE – 2009 con medidas de la Fed y 2015 con los del BCE – han hecho que aumenten las correlaciones entre los activos. Creemos que este impulso terminará en 2019, ya que la normalización de la política monetaria está en gran parte en camino. El riesgo es tener un cambio de correlación de un período de bonos y rendimientos de capital positivos a un período de rendimientos negativos para ambos activos.

La QE también ha impulsado la volatilidad de los activos financieros y macroeconómicos. El apoyo de la política monetaria ha permitido un crecimiento estable y sincronizado con una presión inflacionaria limitada. Eso ha creado una búsqueda de rendimiento que ha aumentado significativamente el riesgo de la cartera para los inversores que han ampliado su duración, han rebajado la calificación promedio de su cartera de bonos o han aumentado el apalancamiento de su posición.

Tiempo de ajustes

La normalización de la política monetaria ya comenzó en 2018, con más aumentos de tipos que recortes, y se ampliará en 2019 con el fin de las compras de activos del Banco Central Europeo (BCE) y las alzas de tipos esperados de muchos bancos centrales, incluido el Banco Norges, Riksbank, el Banco de Canadá, el Banco de Inglaterra (BoE), el BCE y la Reserva Federal. Por lo tanto, el próximo año probablemente será un año de ajustes a este nuevo panorama de la política monetaria.

De hecho, por primera vez desde 1990, los inversores se enfrentarán a una reducción global del balance del banco central. Como se muestra en la Figura 3, después de años de inyecciones de liquidez, el cambio anual en el balance general agregado y las reservas extranjeras de los principales bancos centrales del mundo se volverán negativos en 2019. Esta reversión afectará significativamente el comportamiento de los activos y los inversores deberán ajustar sus expectativas.

El amplio pronóstico de normalización de la política monetaria para 2019 se justifica por la convergencia de la inflación realizada hacia las metas del banco central. Como se muestra en la Figura 4, nuestro Inflation Nowcaster, que rastrea el riesgo de ver una sorpresa de inflación, se ha estado recuperando desde julio de 2016. En 2016 y 2017, los precios al consumidor han aumentado, aumentando las previsiones de inflación.

Esta tendencia al alza en las presiones inflacionarias debería elevar los rendimientos de los bonos a largo plazo en los próximos meses. La Figura 5 muestra el cambio en los rendimientos a diez años durante los períodos de ajuste de la Fed. Como podemos ver, los rendimientos aumentaron en aproximadamente 100 puntos básicos en promedio para los bonos del Tesoro de los Estados Unidos y alrededor de 60 puntos básicos para los bonos Gilts, Bunds y canadienses. En el actual ciclo de aumento de la Reserva Federal, los rendimientos de los bonos de EE. UU. y Canadá están en línea con sus promedios históricos, pero los rendimientos de Gilt y Bund han disminuido en contra de su patrón histórico. Incluso si la incertidumbre del Brexit y la situación italiana pueden explicar este retraso en la normalización, estamos convencidos de que requerirán ajustes y esperamos que el BCE aumente los tipos en 2019, después de finalizar las compras de activos en 2018. También esperamos que el BoE normalice sus valores monetarios después de que se haya completado Brexit.

La combinación de tipos de interés más elevados y costes de producción crecientes, como lo implica el crecimiento de los salarios, debería afectar la rentabilidad corporativa. Como se ilustra en la Figura 6, y como podría esperarse, los márgenes de ganancia para las compañías de EE. UU. históricamente se han correlacionado negativamente con el crecimiento salarial. Con un crecimiento salarial de regreso a los niveles previos a la crisis de alrededor del 3.5% año con año, esperamos que esta tendencia presione los márgenes y tenga un impacto en la rentabilidad.

Las expectativas actuales de los analistas para el crecimiento de las ganancias en Estados Unidos en 2019 son de alrededor del 8%, lo que parece un poco optimista dado que el crecimiento de las ganancias anuales promedio desde 1980 ha sido del 7%. También fue del 7% entre 2009 y 2017, a pesar de la política monetaria acomodaticia. Además, hay un patrón claro de analistas que revisan sus expectativas a medida que avanza el tiempo, lo que además apunta a una probable decepción en el futuro.

Sin embargo, la situación no es homogénea en todos los países. La necesidad de ajustes a la baja se encuentra principalmente en las economías desarrolladas, como EE. UU., Europa y Japón, que enfrentarán tipos de interés más altos, costes más elevados y un crecimiento nominal moderadamente más bajo en 2019. Por otro lado, los precios actuales del crecimiento de las ganancias planas para los mercados emergentes, nos parece demasiado pesimista dado que el crecimiento promedio del PIB nominal probablemente se mantendrá por encima del 6% para la mayoría de estas economías, mientras que la depreciación de la moneda frente a las monedas de los mercados desarrollados ha restablecido la flexibilidad en los márgenes de ganancia.

Tiempo para repreciar riesgos

Creemos que el cambio en la orientación de la política monetaria de acomodativo a la normalización implica una revalorización de los riesgos además de los ajustes en los rendimientos de los bonos y las expectativas de ganancias. En nuestra opinión, hay dos riesgos clave que deben ser reevaluados: en primer lugar, el riesgo de una sorpresa del banco central después de años de un comportamiento telegráfico y, en segundo lugar, el riesgo de desaceleración macroeconómica.

Actualmente, las expectativas de política monetaria para 2019 muestran una restricción global, como se ve en la Figura 7. Sin embargo, como hemos destacado anteriormente, los precios del mercado tienden a subestimar la capacidad de los bancos centrales para normalizarse. Por ejemplo, actualmente hay una marcada divergencia entre los precios de mercado y las proyecciones de la Fed para alzas de tipos en 2019 (dos alzas frente a tres proyectadas por la Fed). La situación es similar en Europa, ya que el consenso del mercado es que el BCE no aumentará tipos en 2019 y el BoE los aumentará en el cuarto trimestre de 2019. Cualquier mejora en temas políticos como un acuerdo Brexit o un compromiso con el presupuesto italiano reducirá el horizonte para tipos de interés más elevados, que son muy bajos de los niveles implícitos en una simple regla de Taylor. Creemos que la sensibilidad de los bancos centrales al entorno económico y político aumentará en 2019, dando como resultado una mayor prima de riesgo en la curva de rendimiento de los bonos.

Impacto en la asignación de activos

No luches contra la Reserva Federal ni con ningún otro banco central. Este conocido dicho nunca ha sido más cierto que en la última década. Los participantes en el mercado siempre subestimaron a los bancos centrales en su capacidad para presionar los tipos cada vez más bajos y, más recientemente, en su voluntad de llevarlos a niveles más neutrales, si no «normales». Si bien el hecho de ser sorprendido con el pie en el primero significaba que los inversores se perdían en el rally en los mercados de bonos, el error en el segundo causaría dolor directamente a las carteras con los tipos de interés en aumento, e indirectamente a través de la eliminación de una amplia liquidez y el fin de la complacencia en tomar riesgos.

2018 ha sido un año de transición en términos de acciones de los bancos centrales, que van desde la finalización de las compras de activos en Europa hasta el aumento gradual de tipos en el Reino Unido o Canadá y la combinación de una escorrentía del balance general y un fuerte aumento de tipos en los EE. UU. 2019 será testigo de la sincronización del ajuste de los principales bancos centrales y el comienzo de una reducción global del balance. Esto cambiará la mecánica de la oferta y la demanda en el espacio de los bonos, y los inversores tendrán que desensibilizar las carteras al riesgo de duración por dos razones: en primer lugar, los bonos del gobierno no brindarán los mismos niveles de protección que solían tener cuando la aversión al riesgo aumenta y, en segundo lugar, restarán valor al rendimiento más de lo habitual cuando aumente el apetito por el riesgo.

El riesgo de recesión sigue siendo bajo, pero la prima de crecimiento podría ser menor. Hablando de la economía real, hay dos elementos en los que uno debería enfocarse en cualquier momento: el nivel y la dinámica. Si bien no hay razón para temer una recesión en 2019, la desaceleración observada en Nowcaster (ver Figura 8) ha sido clara a lo largo de este año, y la continuación de esta dinámica reiniciará el crecimiento económico a niveles potenciales, previamente Ha estado firmemente por encima. No esperamos que caiga significativamente por debajo del potencial, por lo que los rendimientos esperados de las acciones y los activos de riesgo en general seguirán siendo positivos, aunque en niveles más bajos.

El apalancamiento no es su amigo: La mayor volatilidad y la correlación de activos cruzados implican una menor exposición del mercado. Esperamos que la oportunidad que se establezca cambie el próximo año, de ser direccionales a más cross markets orientados al valor relativo. La desincronización dentro y entre las economías será clave para obtener rendimientos positivos. En este contexto, hay espacio para que los mercados emergentes eclipsen a sus pares desarrollados debido a una serie de factores, que incluyen un mayor crecimiento nominal y la estabilización (o debilitamiento) del dólar estadounidense. La sincronización del ajuste por parte de los bancos centrales sería desfavorable para el dólar estadounidense, que se ha apreciado frente a la mayoría de las monedas en 2018.

Finalmente, no esperamos que el contexto financiero y económico general sea lo suficientemente favorable como para mantener niveles de riesgo constantes durante todo el año. Combinando la eliminación de liquidez global de los bancos centrales, junto con la desaceleración del impulso macroeconómico y el aumento de la volatilidad, los inversores no solo deberán realizar cambios ágiles en la asignación de activos, sino también ajustar dinámicamente su exposición general al mercado para enfrentar este entorno más desigual y acomodaticio. La flexibilización cuantitativa ha sido el entorno perfecto para aumentar el riesgo y el apalancamiento, pero como en 2018 comenzó a mostrarse, la imagen ahora está cambiando. Dado que los tipos de interés ahora crean choques en lugar de actuar como un calmante para el dolor durante la aversión al riesgo, y una asimetría desfavorable en la correlación de activos, reducir la vulnerabilidad del mercado será clave para el éxito de la inversión en 2019