¿Una posición larga en valores cíclicos estadounidenses es una buena decisión de inversión?

Por Emmanuel Makonga, estratega de inversiones en el equipo de Macro Research Core Investments de AXA IM

No cabe duda de que 2023 fue un año para los libros de texto. El bajo crecimiento económico, la elevada inflación y los bancos centrales de línea dura no bastaron para moderar las ganancias generales de los mercados de renta variable. En cambio, el impulso de este trío apoyó a la clase de activos.

Pero el rendimiento de 2023 debe tomarse con cautela, ya que fue atribuible en gran medida a unos pocos valores de gran capitalización. El 10% de las empresas mejor clasificadas por capitalización bursátil ganaron un 17%, frente a sólo un 3% para el resto. Pero esta divergencia de rendimientos entre los valores que componen el índice mundial no es anormal, como demuestra el nivel de dispersión inferior a la media (gráfico 28).

En el futuro, la dispersión podría ser mayor en un contexto de tipos de interés más altos. En tal escenario, la prima de riesgo de la renta variable sería menor, lo que crearía una tasa crítica de rentabilidad más elevada para las empresas, por lo que la gestión activa debería superar a la pasiva.

En nuestro escenario central, en el que el crecimiento sigue siendo lento pero se evita una recesión, la inflación se dirige de nuevo hacia su objetivo y los bancos centrales empiezan a invertir el rumbo en líneas generales en el segundo semestre del año. Creemos que la renta variable mundial debería generar una rentabilidad positiva, con cierta volatilidad que probablemente refleje el momento preciso en que los bancos centrales cambien de rumbo.

Las incertidumbres sobre los extremos corto y largo de las curvas de tipos de interés estadounidenses fueron uno de los aspectos más destacados de 2023. Estas incertidumbres se explicaron para el extremo corto por la constante revisión del tipo máximo previsto hasta mediados de año y la escala de recortes posterior, mientras que la aparente reevaluación del «tipo neutral» que se produjo principalmente en la segunda mitad del año ayudó a explicar los tipos a plazo más altos.

Sigue habiendo incertidumbre sobre el momento exacto de la bajada de tipos, pero los mercados cuentan con un cambio hacia finales del primer semestre de 2024; nuestra propia opinión es que el primer recorte se produzca en junio de 2024. Pero los inversores están más convencidos de que los tipos se estabilizarán en niveles más altos durante más tiempo, y esta convergencia de opiniones debería mitigar los riesgos de tipos de interés a largo plazo para la renta variable.

Sin embargo, el impacto de la subida de los tipos de interés en la renta variable no se ha observado de la forma habitual. Los valores de larga duración no cayeron significativamente (gráfico 29). Por el contrario, estos valores han obtenido mejores resultados que el resto del mercado y, por ejemplo, el valor (+2,5%) ha obtenido peores resultados que el crecimiento (+25,6%).

¿Cómo se explica esto? La subida de los tipos reales ha sido desigual: en la primera mitad del año los tipos reales se mantuvieron bastante estables; después subieron unos 80 puntos básicos (pb) a partir de finales de junio. Esto ha sido determinante en el comportamiento relativo del crecimiento frente al valor (primer semestre: +20,5%, segundo: +1,8%).

Además, es importante señalar que, en la actualidad, las empresas de larga duración suelen tener balances relativamente saneados. Actualmente, el sector de las tecnologías de la información (TI) es el menos apalancado, al contrario que en el pasado. En consecuencia, los inversores en renta variable han recompensado estos valores de calidad independientemente de su valoración.

Para 2024, creemos que el mercado seguirá favoreciendo a los valores poco apalancados. Además, alcanzar un nuevo rango en los tipos a largo plazo sugeriría una menor volatilidad en los tipos de interés, lo que mejoraría la visibilidad de los beneficios futuros de los valores de crecimiento. Por este motivo, parece razonable una asignación a TI (que se beneficia de una menor volatilidad de los tipos) y al sector financiero (que se beneficia de unos tipos estructuralmente más altos).

Perspectivas de crecimiento lento 

A escala mundial, los analistas han revisado al alza de forma sistemática y significativa sus previsiones de crecimiento de los beneficios para 2024, esperando un +11%, mientras que las previsiones de consenso sobre el PIB han descendido al +2,6% desde el +3,1% (gráfico 30). Esta discrepancia ha dado lugar a una relación incoherente entre los beneficios y el PIB.

La resistencia de los beneficios por acción se ha atribuido en gran medida a la resistencia de los márgenes. Sin embargo, esperamos que esta resistencia se desvanezca en 2024, tras las sorpresas positivas de los resultados publicados por las empresas este año. Con la presión de la ralentización de la inflación (precios más bajos), unas condiciones financieras restrictivas y un crecimiento salarial aún en aumento, el margen de beneficios podría evolucionar a un ritmo inferior al tendencial el próximo año. Esto sugiere una caída de las expectativas de margen de consenso del orden de al menos 150/300 puntos porcentuales para los componentes del mercado europeo y estadounidense, respectivamente.

Sin embargo, esta contracción del margen no bastaría por sí sola para alinear el crecimiento de los beneficios con nuestras previsiones de crecimiento del PIB para 2024. Para lograrlo, las ventas también requerirían una considerable revisión a la baja, ya que el consenso es de +5% en EE.UU. y +2,6% en Europa. Este escenario elevaría aún más los múltiplos, lo que provocaría un mayor potencial de corrección de los precios de las acciones, aunque no debemos ignorar la posibilidad de un ajuste al alza del crecimiento económico, como hemos visto este año.

Si el crecimiento económico se revisara al alza en 2024, preferiríamos la exposición a EE.UU. que al resto del mundo, ya que históricamente las revisiones al alza de las previsiones del PIB estadounidense han sido un catalizador de la rentabilidad superior de EE.UU. frente a la renta variable mundial.

Para entrar en este tema, creemos que una posición larga en valores cíclicos estadounidenses, que actualmente están baratos, sería un movimiento sensato. En términos relativos, nos mostramos cautos con los valores cíclicos de los mercados emergentes, dada la incertidumbre que rodea a la situación económica china.

Desde una perspectiva más amplia, creemos que Japón puede seguir superando a sus homólogos sobre una base puramente macro relativa. En primer lugar, esperamos que Japón registre un crecimiento del PIB por encima de la tendencia y una inflación por debajo del objetivo, que es la mejor combinación para la renta variable. En segundo lugar, tiene la segunda mayor prima de riesgo de renta variable de todos los países y, por último, vemos la menor elasticidad de los precios de mercado al endurecimiento de las condiciones financieras (gráfico 31). En la medida en que el estudio se realiza en términos locales, el riesgo de apreciación del yen podría erosionar los rendimientos de los inversores internacionales.

Este último punto no es el menos importante, ya que el impago de los créditos, la consolidación fiscal y el aumento de los tipos mínimos de rendimiento podrían sin duda alimentar una tendencia al endurecimiento de las condiciones financieras, que debería ser un riesgo claro a vigilar para el mercado de renta variable.