Schroders señala las razones del repunte de la bolsa china

Por Andrew Rymer, estratega senior de la unidad de análisis Estratégico de Schroders, y Tom Wilson, responsable de renta variable de mercados emergentes de Schroders

El abandono de la política de cero Covid ha contribuido al repunte del 50% de las acciones chinas, pero esto es sólo una parte de la historia. La respuesta del mercado a la supresión de las restricciones de Covid y a otras medidas políticas en China ha sido extremadamente positiva. El índice MSCI China se ha revalorizado un 52% en dólares estadounidenses entre el 31 de octubre y el 19 de enero. Durante el mismo periodo, la moneda, el renminbi, ha avanzado un 7% frente al dólar estadounidense.

Los sectores de servicios de comunicaciones y de consumo discrecional, que son los de mayor peso en el índice MSCI de China, se han situado entre los tres sectores más rentables del repunte. Entre ellos figuran las empresas de Internet, algunas de las cuales se han disparado un 90%, impulsadas por la combinación de un sentimiento de reapertura y una caída de las preocupaciones regulatorias.

Cómo se revirtieron tan rápidamente los controles de Covid

El ritmo del levantamiento de la política china de cero Covid (ZCP) ha sido tan rápido como repentino. A lo largo de 2022 se debatió sobre cuando se modificarían las restricciones, pero el consenso era que no sería hasta la primavera de 2023, y entonces sólo de forma gradual. El grado de sorpresa ante la rapidez de la reapertura es evidente en el comportamiento de los mercados.

En este contexto, las perspectivas de crecimiento económico para este año han mejorado. El apetito de riesgo del mercado no sólo se ha visto impulsado por las noticias sobre la reapertura, sino que también han mejorado las perspectivas políticas.

Los indicios de que las restricciones de Covid podrían levantarse antes de lo previsto llegaron a finales de noviembre, un mes después de que la Asamblea Popular Nacional (APN) confirmara el liderazgo del presidente Xi para un histórico tercer mandato. Con la variante Omicron provocando un aumento de las infecciones en casi todo el país, el endurecimiento de las medidas de bloqueo y cuarentena había provocado protestas en varias ciudades importantes.

Inesperadamente, el gobierno anunció que su política Covid pasaba a una nueva fase y misión, alegando la menor tasa de mortalidad de Omicron. Las restricciones de Covid empezaron a suavizarse en diciembre, incluyendo la eliminación del requisito de una prueba PCR negativa para viajar en transporte público, el levantamiento de las prácticas de trabajo en grupos burbuja para los camioneros y la ratificación de la cuarentena domiciliaria para aquellos con síntomas leves.

A principios de 2023, las restricciones se han suavizado aún más, y los viajeros internacionales ya no están sujetos a pruebas a la llegada ni a cuarentenas. La frontera con la RAE de Hong Kong también se ha reabierto sin restricciones.

Como se ha visto en otras partes del mundo, la reapertura ha ido acompañada de una oleada de casos de Covid y, lamentablemente, de un aumento de las muertes. Con la rapidez de la reapertura y la creencia de que el virus circulaba a niveles muy altos, los niveles de actividad cayeron a medida que aumentaban los casos de enfermedad y la distancia social.

Los datos de movilidad de varias ciudades mostraron una caída en picado de la congestión del tráfico tras la relajación de las restricciones. Sin embargo, esta situación se ha recuperado con bastante rapidez, como ilustra el siguiente gráfico en Pekín.

El impacto de la reapertura en las cuentas exteriores

La reapertura de las fronteras chinas a los viajes internacionales abrirá la puerta a un renovado turismo internacional. Esto puede ser beneficioso para otras economías regionales; antes de la pandemia había más de 150 millones de chinos que viajaban al extranjero cada año. Sin embargo, el turismo emisor no ayudará a las cuentas exteriores ni a la moneda.

El superávit por cuenta corriente ya sufría algunas presiones. Tras su expansión durante la pandemia, impulsada por el aumento de la demanda de exportaciones, ya se está deshaciendo. La reactivación del turismo emisor, la recuperación de la economía nacional, la diversificación en curso de las cadenas de suministro mundiales y la presión de las exportaciones a medida que la demanda exterior se suaviza parecen susceptibles de reducir el superávit por cuenta corriente.

Las perspectivas de crecimiento para 2023 mejoran

El crecimiento económico en China se ralentizó hasta el 2,9% interanual en el cuarto trimestre, por debajo del 3,9% del tercer trimestre, pero por encima de las expectativas de consenso del 1,8%. Esta divergencia en las expectativas refleja una economía nacional más resistente. El crecimiento anual para 2022 fue del 3%, muy por debajo del objetivo de crecimiento del Gobierno del 5,5% y, con la excepción de 2020, fue el más débil en varias décadas.

Sin embargo, el crecimiento del PIB no es un indicador fiable ya que analiza la situación en retrospectiva, y la atención se centra ahora en la recuperación post-Covid. El equipo económico de Schroders ya había previsto un repunte cíclico en 2023, con una previsión de crecimiento del PIB del 5,0%. Sin embargo, los últimos acontecimientos nos llevan a centrarnos en el escenario de reapertura, en el que el crecimiento repunta hasta el 6-7%.

La relajación y supresión de las restricciones de Covid, algunas de las cuales estaban en vigor desde el inicio de la pandemia en 2020, supondrá un impulso para la actividad económica nacional. A corto plazo, las vacaciones del año nuevo lunar pueden distorsionar algunos de los indicadores de actividad, pero la dirección de la actividad debería ser positiva. La supresión de la política de Covid cero elimina un obstáculo a la transmisión efectiva de la política de estímulos y esperamos que el consumo repunte, apoyado por la demanda acumulada, el elevado ahorro y la mejora del empleo y la confianza.

En contraste con gran parte del resto del mundo, la inflación no es motivo de preocupación para China. La tasa general fue del 1,8% interanual en diciembre, por debajo del objetivo del 3%. La baja presión inflacionista ha dado al banco central chino margen para recortar su tipo de interés oficial, el tipo preferencial de los préstamos, durante el pasado año.

El Gobierno ha proporcionado apoyo fiscal específico, incluidas medidas para estabilizar el sector inmobiliario, como recortes de los tipos hipotecarios para los compradores de primera vivienda. En noviembre se dio a conocer un plan de 16 fases que incluía ayudas financieras y la ampliación de préstamos para que los promotores en dificultades pudieran terminar los proyectos existentes. Ahora se especula con la posibilidad de que se estén preparando nuevas medidas, incluida una posible flexibilización de las «tres líneas rojas». Esta medida se impuso en 2020 para limitar los niveles de deuda que los promotores inmobiliarios podían mantener.

Esta recuperación interna irá acompañada de una desaceleración de las exportaciones. El crecimiento y el comercio mundiales se están ralentizando, lo que supondrá un lastre para los exportadores chinos este año.

¿Cambian las perspectivas políticas?

La supresión de la política Covid Cero ha sido positiva para la economía y los mercados financieros, pero los mercados aún tienen mucho que digerir en materia de política económica.

La Conferencia Central de Trabajo Económico (CEWC), celebrada en diciembre, hizo hincapié en la necesidad de impulsar la demanda interna. También envió una señal a favor de la empresa privada. En particular, se eliminó el lenguaje antimonopolio del comunicado posterior a la conferencia, una medida que se considera favorable para las empresas de Internet, sometidas a mayores presiones regulatorias en los últimos años. Para subrayar este mensaje, el Presidente Xi también fue citado en el Diario del Pueblo haciendo hincapié en su anterior apoyo a la empresa privada en la CEWC.

En el frente geopolítico, es probable que la competencia estratégica a largo plazo con Estados Unidos siga siendo un problema. Sin embargo, recientemente se han tomado medidas para mejorar las relaciones y evitar una mayor escalada de la tensión. Los presidentes Biden y Xi se reunieron por primera vez en persona en la Cumbre del G-20 celebrada en Indonesia a mediados de noviembre. Este fue sólo el segundo viaje internacional del presidente Xi en los últimos años (visitó Kazajstán y Uzbekistán en septiembre). Aunque reconocieron la rivalidad estratégica, los dos líderes acordaron formar grupos de trabajo para centrarse en cuestiones específicas. Los renovados signos de diplomacia son un hecho positivo.

Desde esta reunión, el regulador contable estadounidense (US Public Company Accounting Oversight Board, o PCAOB) ha anunciado que, por primera vez en la historia, se ha asegurado el pleno acceso a las empresas de inspección y auditoría en China. Este ha sido durante mucho tiempo un tema polémico que ha afectado a las valoraciones de las acciones afectadas, debido al riesgo de que los certificados de depósito estadounidenses chinos dejen de cotizar en EE.UU. en virtud de la «Holding Foreign Companies Accountable Act» (Ley de responsabilidad de las empresas extranjeras). Aunque el acceso o la posición del PCAOB podrían cambiar en el futuro, se trata de un claro aspecto positivo.

Persisten los riesgos a largo plazo

El Gobierno aspira a alcanzar el estatus de economía de desarrollo medio y a duplicar el PIB para 2035. El crecimiento económico se ha ralentizado en la última década, lastrado por el estancamiento de la globalización y la tendencia a la diversificación de la cadena de suministro, mientras que el aumento de los costes laborales ha restado competitividad a China en la fabricación de gama baja. La demografía se está convirtiendo en un lastre, con la población en edad de trabajar ya en declive y la población total alcanzando su máximo en 2022. La urbanización aún tiene que progresar, pero está más avanzada, en torno al 65%, y la demografía también afectará al sector inmobiliario, que ya representa una elevada proporción del PIB. Mientras tanto, es poco probable que la inversión en infraestructuras continúe al ritmo de las últimas décadas. El apalancamiento es elevado. Por último, China se enfrenta a la «trampa de la renta media» y necesita seguir ascendiendo en la cadena de valor y aumentar su capital intelectual y humano.

Como respuesta, el Gobierno se propone un crecimiento más lento, pero de mayor calidad. Su estrategia de «doble circulación» pretende reducir la dependencia de las tecnologías importadas y de la demanda exterior. Por tanto, se centra más en el interior, tanto en términos de consumo como de sustitución de importaciones o autosuficiencia en diversas tecnologías. El objetivo consiste en reducir la dependencia de las importaciones de alimentos y energía, vinculada esta última al compromiso de China de alcanzar la neutralidad de carbono en 2060.

Sin embargo, hay que tener en cuenta varios retos y riesgos. La política ha girado recientemente hacia el crecimiento y China parece querer estabilizar sus relaciones con Estados Unidos. Sin embargo, preocupa hasta qué punto el presidente Xi ha centralizado y consolidado el poder y hasta qué punto esto conduce a una reducción del debate político y a una posible volatilidad de las políticas. Aunque los últimos anuncios han sido bien recibidos, es probable que el mercado también se mantenga cauteloso ante el riesgo continuo de intervención en el sector privado.

La geopolítica será un riesgo permanente, y las diferencias con EE.UU. son difíciles de conciliar. La preocupación por el auge de China es un tema bipartidista en la política estadounidense, pero con el partido republicano haciéndose con el control de la Cámara de Representantes puede que se priorice una legislación más dura hacia China. Mientras tanto, en el ámbito tecnológico, parece probable que se mantengan los controles a la exportación y otras sanciones, y podrían ampliarse. Los aranceles comerciales, implementados bajo la administración Trump, también siguen vigentes, pero podrían ser un área de discusión si los recientes esfuerzos diplomáticos progresan. La pandemia puso de relieve los riesgos de la concentración de la cadena de suministro en China, y una tendencia hacia la deslocalización o la diversificación de la cadena de suministro, es otro riesgo para los exportadores.

Valoraciones

Si nos fijamos en las puntuaciones z, una medida de la distancia que separa las valoraciones de la media histórica, China está barata según una serie de indicadores, sobre todo en relación con el precio contable y el precio-beneficio a 12 meses vista. Sin embargo, el grado de abaratamiento no es tan significativo como en otros mercados emergentes. Según una puntuación z combinada, que incorpora el precio-beneficio acumulado, el precio-beneficio a 12 meses vista, el precio-contable y la rentabilidad por dividendos, China es barata en relación con la historia. Sin embargo, hay otros mercados con valoraciones más atractivas. Lo mismo ocurre con la divisa. El renminbi está solo ligeramente barato sobre una base de tipo de cambio real en comparación con su media a largo plazo, aunque si se compara con la media de los últimos cinco años está más de un 10% barato.

El impacto de la política Covid cero ha lastrado el crecimiento económico de China durante algún tiempo. Las presiones regulatorias de los últimos años, junto con los problemas inmobiliarios y las actuales tensiones geopolíticas, no han hecho sino agravar estas perspectivas negativas.

A lo largo del año 2022 moderamos nuestras perspectivas negativas de China dadas sus valoraciones, el apoyo asincrónico de la política y las expectativas de que las restricciones sanitarias eran insostenibles y tendrían que llegar a su fin.

La repentina relajación ha sido una sorpresa. Nuestra previsión era que el proceso se iniciaría con toda probabilidad en el primer semestre de 2023 y que sería más gradual, ya que pensábamos que primero se desplegarían nuevas vacunas de fabricación nacional para elevar la penetración de las vacunas, especialmente entre los ancianos.

La supresión de las restricciones de Covid, unida a los indicios de que el Gobierno se está centrando en el crecimiento económico, favorece un repunte del crecimiento. El mercado se ha movido con rapidez, pero las valoraciones siguen siendo razonables y las perspectivas de beneficios de los sectores orientados al mercado nacional en particular están mejorando.

A la vista de estos acontecimientos, nuestras perspectivas se han vuelto neutrales. Las señales alentadoras en el ámbito diplomático también son positivas para la confianza a corto plazo, pero las tensiones geopolíticas siguen siendo un riesgo que hay que vigilar de cerca. El sector exportador también puede seguir bajo presión a medida que se ralentiza el crecimiento mundial, y la selección de valores sigue siendo compleja en determinados sectores. El alcance de la recuperación del sector inmobiliario sigue siendo una fuente de posibles sorpresas al alza.