Schroders: ¿Están preparados los mercados de crédito para cambiar de marcha?

Por Patrick Vogel, Head of Credit Europe; y Martha Metcalf, Head of US Credit; ambos en Schroders

Los mercados de crédito han sufrido algunas semanas dolorosas de lo que podríamos llamar la fase uno de la respuesta a la crisis del Covid-19: ventas indiscriminadas, pánico y un mercado prácticamente congelado. La liquidez ha sido muy baja, lo que ha dificultado la compra y venta de bonos, y, de hecho, durante algunos días no se emitieron nuevos bonos.

Pocas compañías se salvaron cuando los inversores se apresuraron a salir del mercado sin diferenciar ni considerar si algunas compañías podrían, de hecho, superar la crisis en buena forma o, en algunos casos incluso, llegar a beneficiarse.

Por ejemplo, los hoteles, las aerolíneas y los restaurantes están más expuestos, por lo que sus ingresos y los flujos de efectivo probablemente caigan próximos a cero, pero otros, como los minoristas de alimentos o las telecomunicaciones, podrían hacerlo bastante bien. Que estos últimos sectores hayan sufrido ventas igualmente dolorosas como los primeros parece algo injustificado.

El alcance de esta venta masiva se puede ver en los movimientos de los diferenciales de crédito (la diferencia entre el rendimiento de un bono corporativo y el rendimiento de un bono gubernamental con el mismo vencimiento), que rara vez se ampliaron de modo tan rápido. Esto significa que a los inversores ahora se les paga mucho más del riesgo que deben asumir por prestar a las empresas.

La última vez que vimos spreads crediticios tan amplios fue durante la crisis de gobierno europeo en 2011, aunque todavía nos encontramos muy lejos de los niveles de la crisis financiera de 2008-09.

Apoyo político más rápido esta vez

Los gobiernos y los bancos centrales han respondido rápida y proactivamente, lo que invita a pensar que se han aprendido lecciones del pasado, particularmente de la crisis de 2008. Las medidas que han introducido dejan en claro que tienen una mejor comprensión de cómo apoyar al sistema financiero, particularmente, en Europa. Como resultado, creemos que el riesgo de colapso del sistema financiero debería ser bastante bajo.

Por lo tanto, deberíamos comenzar a observar cambios en el mercado crediticio, desde la venta indiscriminada hasta una mejor consideración y diferenciación entre aquellos sectores y empresas que podrían ser más resistentes o, incluso, beneficiarse de la crisis actual, y aquellos que no lo harán.

Esto marca el comienzo de lo que creemos que será la fase dos, donde la compra y venta es más selectiva, y los ganadores están más claramente separados de los perdedores. La fase dos trae consigo una oportunidad significativa, especialmente para los inversores capaces de distinguir entre ambos grupos.

 Oportunidades en la fase dos: Europa

En Europa creemos que estamos llegando al final de la ampliación de los diferenciales de crédito. En los gráficos que se muestran a continuación, podemos ver los diferenciales de los bonos europeos investment grade con calificación BBB (color azul en el cuadro de la izquierda) varían de 50 a alrededor de 400 puntos básicos (pb). El rango se ha ensanchado un poco, pero no tanto como en el año 2011.

Además, una proporción relevante del mercado ahora cotiza a más de 200 pb, ciertamente más que alrededor de los últimos cinco años. Por lo tanto, existe una buena oportunidad para comprar rendimientos muy saludables en créditos investment grade europeos a precios muy reducidos (los rendimientos se mueven inversamente a los precios) en comparación con la serie histórica.

Del mismo modo, en high yield europea, una proporción significativa de bonos con calificación BB y B había aumentado a 1000 pb y todavía se comercializa en niveles muy elevados. En BB, podemos ver que a partir de 2017 en adelante, el mercado se ha negociado principalmente a alrededor de 250 pb, pero ahora se ha desplazado a cerca de 750 pb.

 Oportunidades en la fase dos: EE. UU.

Las valoraciones también son muy atractivas en Estados Unidos. En investment grade, los rendimientos aumentaron a alrededor del 4% (lo que implica una recesión) y a más del 11% en high yield. El mercado investment grade ha funcionado bien a pesar del impacto de las últimas tres semanas; el nuevo mercado de emisión ni siquiera se cerró y existe una demanda récord de inversores asiáticos y compañías de seguros.

Es casi seguro que habrá más volatilidad, rebajas y valores predeterminados. Todo esto ocurrirá y algunos sectores se verán más afectados que otros, por ejemplo, los sectores de energía y consumo discrecional. Pero, en general, las degradaciones y los valores predeterminados serán idiosincrásicos en lugar de sistémicos.

La compra de bonos corporativos de la Reserva Federal es, en nuestra opinión, un cambio de juego, no solo en términos de mejorar el panorama de liquidez para investment grade, sino también porque crea un incentivo mucho mayor para que las compañías mantengan su calificación investment grade.

El high yield de Estados Unidos también parece convincente. No solo hay un aumento significativo dados los precios actuales, sino que la diferencia en los diferenciales de crédito dentro del mercado se ha normalizado. A principios de año, solo una pequeña proporción de emisores cotizaba a más de 100 pb por encima del índice. El mercado estaba compuesto esencialmente por energía estresada muy barata, con todos los demás sectores muy caros. Ahora, parece haber un conjunto de oportunidades mucho más amplio y una oportunidad real tanto para la seguridad como para la selección del sector en el futuro.

Atractivas perspectivas de retorno

Estamos en un nuevo punto de partida en todos los mercados de crédito con perspectivas de retorno saludables por delante. Históricamente, cuando hemos tenido este tipo de puntos de partida en los diferenciales, los rendimientos excesivos en el mercado de grado de inversión han promediado entre 15% y 25% en los años siguientes, y entre 15% y 45% en high yield. Por lo tanto, existe una oportunidad real de generar rendimiento a partir de estos niveles de mercado.

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