Pictet AM: Las acciones globales están a su nivel más caro desde septiembre de 2018

Por Luca Paolini, estratega jefe de Pitect AM

A pesar de que estamos en un entorno muy volátil las acciones se han mostrado resistentes. El índice de sorpresa económica global World Economic Surprise index ha llegado a máximos y el mercado le ha seguido. A ello ha contribuido el que los balances de los bancos centrales ya supongan 60% del PIB. Los cinco grandes bancos centrales junto con los comerciales han creado más del doble de dinero que en 2008, hasta suponer 26,2 % del PIB.

Pero los indicadores principales de actividad económica, tras una fuerte recuperación desde mediados de Abril, han ido perdiendo momento.

El ritmo de mejora se está aplanando por el indicador de actividad diaria Bloomberg Daily Activity Indicator -lo que coincide con un incremento récord de casos y posibilidad de segunda ola en Europa y China-.  EEUU está aún a 64% del nivel normal -por debajo de Europa- y otras economías siguen al 70%. Sólo China ha vuelto a niveles anteriores a la pandemia.  Además, aunque el consumo se ha mostrado fuerte, es previsible que la inversión siga débil. De manera que prevemos una contracción global del del PIB del 4,2% en 2020 -del 6,5% en países desarrollados y del 1,5% en emergentes-.

Las acciones parecen descontar una recuperación en V

El caso es que la valoración de las acciones parece descontar recuperación en “V”.  Sin embargo la encuesta más reciente BoA Merrill Lynch indica que sólo 14% de los gestores globalmente espera recuperación en “V” y que consideran que estamos en un _rally_ dentro de un mercado bajista.  Esperan que la rentabilidad de las acciones sea del 3 a 4% los próximos diez años, frente al 10% de los últimos diez años.

Hay que tener en cuenta que las resiliencia del mercado de acciones no es solo atribuible a las compra de activos por parte de los bancos centrales.  Las razones para el optimismo pueden encontrarse también en que se piensa que lo peor ha quedado detrás, empuje de inversores que perdieron el rally, mayor grado de preparación para tratar el coronavirus y reducción de la tasa de mortalidad, además de expectativas de que haya vacuna para finales de este año. A ello se añade que parece que nos estamos acostumbrando a este entorno. También es destacable el estímulo fiscal que supone el plan de recuperación de la UE, que cambia las reglas del juego y permite margen para gestionar las crisis.

El resultado es que las acciones globales están a su nivel más caro desde septiembre de 2018.

Disminución de un 30% a un 40% de los beneficios

Hay que tener en cuenta prevemos una disminución de beneficios del 30 a 40% en 2020, más que 20 a 30% del consenso. Esta recesión es tres veces peor que la Gran Crisis Financiera, pero el consenso espera que los beneficios disminuyan aproximadamente en la misma cantidad, incluso a pesar de que los márgenes corporativos antes de Covid ya estaban muy por encima de la tendencia.

Efectivamente, las expectativas de aumento de beneficios globalmente para 2020-2021 debieran haber ido subiendo después de que el mercado alcanzase el mínimo, como en 2009-2010, pero han seguido bajando.

Sobreponderamos acciones europeas frente a EEUU

Además, los últimos diez años las acciones de EEUU se han comportado mejor que las de Europa en cualquier entorno de mercado. Pero las acciones de EEUU están caras, sobrecompradas y muestran concentración en valores expuestos a regulación. La economía de EEUU está en peor momento que la europea, cuyas acciones están en mínimo en valoración respecto a las de EEUU y sobreponderamos.

Por otra parte hemos mejorado consumo básico a sobreponderar, dado que se trata de un sector de crecimiento estable, con buenos dividendos, cubierto por los analistas y con exposición global, pero sin los riesgos regulatorios y de política del sector salud -cuya sobre ponderación hemos reducido-.

También hemos reducido exposición al sector financiero. Seguimos sobre ponderando materiales y servicios de comunicación.

Positivos en bonos de China

Sin embargo, la rentabilidad a vencimiento de los bonos está en mínimos y no prevemos que vaya a bajar mucho más de los niveles de marzo.  Además se ha producido desacoplamiento entre las rentabilidades a vencimiento de la deuda del Tesoro de EEUU y su economía, como lo pone de manifiesto que el índice manufacturero ISM Manufacturing New Orders Index haya mejorado y sin embargo las rentabilidades de la deuda hayan permanecido planas, cuando debieran haber subido. Por su parte la rentabilidad de los bonos ligados a la inflación en EEUU está en menos 0,9% y la de deuda empresarial grado de inversión en mínimo de 1,99%.

No queda más opción que deuda de mercados emergentes -los activos de mercados emergentes han sido los que mejor se han comportado recientemente, a pesar de que se les suponía más vulnerables a la pandemia-. El diferencial de rentabilidad a vencimiento de la deuda de mercados emergentes es del 4% respecto a mercados desarrollados y estas divisas están muy baratas.  Así que sobre ponderamos deuda emergente en moneda local.

En concreto estamos positivos en bonos de China, cuyo diferencial respecto a deuda de EEUU es de un récord de 2,5%. Su inflación está bajando y su deuda proporciona diversificación respecto a otra deuda emergente. Además, no es previsible que el que el renminbi se devalúe significativamente. China quiere ser una potencia financiera y cada vez abre más su mercado, interesada en que en sus valores se encuentren en los principales índices y el renminbi forme parte de las cestas de monedas. Si devaluara su moneda EEUU podría subir más los aranceles.

Más aún, esperamos apreciación del yuan frente al dólar, que está en caída estructural, entre otras cosas por reducción de su ventaja de crecimiento económico y récord en cuanto a doble déficit, fiscal y de balanza comercial.

Sin embargo el oro, aunque es una exposición cara, puede, en este estado de cosas, mantenerse o incluso aumentar.