Muzinich apuesta por el retorno de las operaciones de valor en los mercados de crédito

Por Erick Muller, director de estrategia; y Bryan Peterman, gestor de carteras, ambos en Muzinich & CO

A medida que los crecientes riesgos macroeconómicos y geopolíticos conducen a una mayor volatilidad, ¿dónde vemos las principales oportunidades y desafíos para los mercados de crédito en 2019? Cuando entramos en 2018, el crecimiento económico global parecía saludable y sincronizado. En un contexto tan positivo, la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) ya había iniciado el camino de la normalización de la política monetaria y de poner fin a la flexibilización cuantitativa, y otros bancos centrales parecían seguir su ejemplo. Sin embargo, a medida que avanzaba el año, los conflictos de política comercial y los vientos en contra geopolíticos se combinaron para influir fuertemente en la economía global, que se desaceleró notablemente durante la segunda mitad del año, concurrente con un pico en las ganancias corporativas.

A medida que se acerca el fin de 2018, ahora estamos en una posición muy diferente desde una perspectiva macroeconómica. Sin embargo, si bien los riesgos han aumentado, no hemos visto un frenazo abrupto del ciclo económico. En esta etapa, creemos que la probabilidad de que la economía mundial caiga en recesión en los próximos 18 meses es más una posibilidad remota, en lugar de nuestro escenario base. Sin embargo, la incertidumbre en torno a cualquier pronóstico ha aumentado debido a varios factores, algunos estructurales y otros más cíclicos. Las crecientes tensiones comerciales entre China y los Estados Unidos han aumentado las incertidumbres para las empresas. En nuestra opinión, las decisiones arancelarias unilaterales impuestas a las relaciones comerciales bilaterales parecen ser un patrón que está aquí para quedarse. Esto establece un marco muy diferente para el comercio mundial, la resolución de disputas comerciales y las cadenas de suministro globales.

Al mismo tiempo, los riesgos geopolíticos globales han aumentado. Si bien, de forma aislada, solo tendrían un impacto marginal en los mercados de crédito, la combinación de estas tensiones con la interrupción del marco de comercio mundial está creando una combinación incómoda, que creemos que podría provocar shocks negativos repentinos en los impulsores clave del mercado, como los productos básicos. Mientras tanto, una mezcla de mercados de valores volátiles, mayores diferenciales de crédito, mayores diferenciales soberanos en algunos países y un aumento persistente (aunque gradual) de los tipos en EE. UU., ha comenzado a endurecer las condiciones financieras, no solo en EE. UU. sino en todo el mundo.

En nuestra opinión, todos los argumentos anteriores están actuando actualmente como un obstáculo para los pronósticos de crecimiento de 2019.

Políticas monetarias en modo de normalización

Un factor clave que los inversores deben evaluar en 2019 es la amplitud de la normalización de la política monetaria, en EE. UU. y fuera de allí. En nuestra opinión, la respuesta de la inflación global al crecimiento económico elevado en 2017 fue más conciliadora de lo esperado. Las mejoras adicionales en el empleo global en los últimos dos años ahora están apoyando los aumentos salariales en las economías más desarrolladas, confirmando que el vínculo entre el mercado laboral y los salarios se ha reconectado.

Ganancias por hora promedio en EE. UU. y tasa de desempleo

Escasez de mano de obra en la zona euro y evolución de los salarios

La rapidez con que esto se incorporará a la inflación de los bienes básicos depende de muchos otros factores, como los márgenes de ganancias corporativas, las políticas comerciales globales y su impacto en los precios internos y los tipos de cambio, etc. En EE. UU., con un mercado laboral restringido, consideramos que el riesgo inflacionario en 2019 es asimétrico al alza. Además, no estamos viendo ninguna mejora en la productividad laboral, lo que generalmente se esperaría en esta etapa del ciclo. Los precios del petróleo persistentemente bajos podrían retrasar la respuesta de la inflación, pero la tendencia debería seguir siendo positiva y debería requerir más ajustes en los tipos cortos del país. Esperamos varios cambios en el marco de la política monetaria de Estados Unidos en 2019.

En un discurso importante en el Economic Club de Nueva York el 28 de noviembre, el Presidente Powell dijo que los niveles actuales de los tipos de de interés estaban «justo por debajo del amplio rango de estimaciones» de tipos neutrales. Desde entonces, los mercados han eliminado casi todas las alzas que fueron previstos para 2019. Sin embargo, en nuestra opinión, el panorama macro de EE. UU. no es lo suficientemente débil como para evitar que la Fed siga subiendo y esperaríamos de dos a tres más antes de que la Fed haga una pausa. Además, el Presidente Powell parece haber eliminado de alguna manera la herramienta de orientación hacia adelante a medida que la Fed se acerca a su nivel neutral de tipos. Esto debería introducir una mayor volatilidad en la curva de avance de los tipos cortos, ya que es poco probable que el mercado mire la volatilidad a corto plazo de los datos macro.

Si bien la Reserva Federal parece estar lista para ser flexible en el debate sobre los tipos, actualmente no está discutiendo el ritmo de la reducción de su balance. El pronóstico de la contracción anual es equivalente a 600 mil millones de dólares sobre la base anual para 2019, que mantiene una cierta presión sobre la oferta total de bonos del Tesoro y llos tipos largos. Mientras tanto, los bancos centrales de otras economías desarrolladas también están ahora comprometidos, o muy cerca, con sus propios planes de normalización de la política monetaria. Se espera que el Banco Central Europeo (BCE) detenga su compra neta de deuda soberana y corporativa para fines de 2018. El siguiente paso, según el BCE, sería elevar los tipos de interés para finales del verano de 2019. El vencimiento de las actuales operaciones de financiación a plazo más largo (TLTRO) específicas de 739 mil millones de euros, que vencen desde marzo de 2020 hasta marzo de 2021, y que ha sido de gran apoyo para los bancos europeos, también es un problema. En nuestra opinión, es probable que el BCE proponga nuevas operaciones de financiación a largo plazo (LTRO) en algún lugar del segundo trimestre de 2019 para garantizar una transición sin problemas con las TLTRO existentes y permitir que los bancos cumplan con su ratio de financiación estable (NSFR).

Programa sobre LTRO del BCE

En nuestra opinión, la combinación entre la normalización del balance del banco central, la modesta progresión de la inflación y los tipos cortos más altos en las principales monedas de financiación debería garantizar que el apetito de los inversores por estrategias de protección de baja duración y / o inflación permanezca intacto.

Valoraciones: mayores márgenes, ¿pero es suficiente?

Las valoraciones ajustadas a menudo se citan como la principal razón para subponderar el crédito en carteras equilibradas. Si bien las acciones fueron más atractivas que el crédito durante el primer semestre de 2018, la situación cambió drásticamente durante el segundo semestre a medida que el crédito se liquidó. Las atractivas valoraciones resultantes en los mercados de crédito podrían competir mejor en comparación con otras clases de activos en 2019. Los diferenciales de crédito se ampliaron notablemente en 2018. En EE. UU., los mayores rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. han amplificado el impacto en los rendimientos totales. Estos movimientos son los más agudos desde 2015, y los niveles alcanzados son similares a los observados en el verano de 2016, donde el ciclo macro comenzó a fortalecerse.

El rendimiento a peor (YTW) en los bonos BBB con grado de inversión europeo (ER40) se ha duplicado en un año a 1.66%, mientras que el YTW en el alto rendimiento europeo (HEC0) se ha más que duplicado al 4.4% . El mercado de BBB con grado de inversión en EE. UU. (C0A4) ahora tiene un rendimiento del 4,75%, 150 pb más que a mediados de 2016, mientras que el alto rendimiento de Estados Unidos (J0A0) alcanzó el 7,30% a fines de noviembre. De acuerdo con nuestros cálculos de puntaje Z en las clases de activos que seguimos, todos se han elevado a niveles que sugieren que las valoraciones han alcanzado nuevamente niveles que consideramos atractivos, tanto en grado de inversión como en alto rendimiento. Paralelamente, nuestro indicador del apetito por el riesgo del mercado global ha alcanzado niveles de estrés por última vez durante la venta masiva a finales de 2015 y durante el período de crisis a finales de 2011.

Modelo de riesgo de Muzinich

Mientras tanto, es probable que los costes de cobertura de moneda cruzada entre EE. UU. y Europa sigan una trayectoria ascendente si la Fed continúa con su política de normalización de tipos. Si bien el impulso alcista del dólar estadounidense ha ayudado a algunos inversores a invertir sin cobertura en activos estadounidenses en 2018, tal apuesta puede parecer menos gratificante en 2019, dada la persistente ampliación de los déficits gemelos (es decir, fiscales y de cuenta corriente) combinados con el crecimiento económico.

El beneficio del coste de cobertura para los inversores en dólares estadounidenses viene con un regalo oculto: baja volatilidad. En un entorno menos predecible, creemos que este regalo vale una cantidad considerable para los inversores en dólares estadounidenses. Sin embargo, estos costes de cobertura también son un obstáculo para que los inversores basados en el euro o el yen japonés inviertan en activos denominados en dólares estadounidenses, un obstáculo que puede mantener los ahorros europeos en los mercados nacionales.

La importante revalorización del crédito de los mercados emergentes comenzó en mayo de 2018. El gran suministro, combinado con las preocupaciones de la guerra comercial, afectó a la deuda de los mercados emergentes durante el verano. En nuestra opinión, la reciente corrección preservó la clase de activos en términos relativos al crédito estadounidense o europeo. Sin embargo, los diferenciales continuaron ampliándose a niveles que muchos considerarían atractivos. Una vez que la perspectiva de la Fed se estabilice, el mercado corporativo de los mercados emergentes puede aparecer como uno de los principales beneficiarios de la búsqueda de rendimiento. Con rendimientos superiores en instrumentos de corta duración (5,86%), creemos que las valoraciones ya parecen ser bastante atractivas.

Sin embargo, si las valoraciones del mercado crediticio han alcanzado niveles más cómodos, es probable que los inversores cuestionen si esto es suficiente para compensarlos por los riesgos futuros, particularmente el riesgo de recesión. Para que las nuevas valoraciones sean lo suficientemente atractivas para los inversores, creemos que los diferenciales tienen que compensarlos por dos factores de incertidumbre: el ciclo económico y una mayor volatilidad, y proporcionar una prima frente a otras clases de activos. Seguimos razonablemente seguros de que el ciclo económico todavía tiene cierta fortaleza y que se podría evitar una recesión. Creemos que los diferenciales actuales han integrado una mayor volatilidad en las últimas semanas. Mientras tanto, el argumento del valor relativo ha evolucionado a favor de los mercados crediticios, pero posiblemente no lo suficiente como para rejuvenecer la demanda de los inversores por el momento. Sin embargo, podemos ver las condiciones para que esto suceda en 2019.

El retorno del valor en 2019

Creemos que la combinación de valoraciones más atractivas en los mercados de crédito, combinada con un escenario de «Ricitos de Oro» (es decir, no demasiado caliente o demasiado frío) para la economía global en 2019 podría revitalizar la demanda de crédito institucional y minorista, particularmente en high yield (alto rendimiento). Sin embargo, en nuestra opinión, para que ese interés se manifieste en flujos importantes, las incertidumbres macroeconómicas actuales tienen que disiparse, es decir, las guerras comerciales y el punto de inflexión en el endurecimiento de la política monetaria de los Estados Unidos.

Como señalamos el año pasado, el coste de cobertura entre el dólar estadounidense y el euro ha aumentado notablemente en 2018, lo que refleja la divergencia en las políticas monetarias entre los dos continentes. Creemos que es poco probable que estos costes de cobertura mejoren en 2019 y, por lo tanto, debemos continuar analizando las estrategias de inversión globales. Con la dirección del crecimiento de Estados Unidos menos predecible en 2019 que en 2018, ya no hay consenso sobre la dirección del dólar, algo que esperamos que evite que los inversores sigan abiertos al riesgo de tipo de cambio en 2019.

La perspectiva de un mayor ajuste de los tipos en EE. UU. en el futuro cercano debería ser positivo para los mercados de préstamos de EE. UU. Los márgenes altos y la baja volatilidad son argumentos que también juegan a favor de los préstamos para carteras denominadas en euros. Sin embargo, el deterioro de los fundamentos nos obliga a ser muy exigentes en la selección de emisores para que podamos tratar de obtener rendimientos positivos en 2019. Nuestro equipo de inversión estaba razonablemente cómodo con los fundamentos y los tipos de incumplimiento en 2018, aunque las valoraciones ajustadas no eran atractivas. En nuestra opinión, 2019 es probable que suponga un fuerte contraste.

Los fundamentos deberán reflejar las menores perspectivas macroeconómicas, su impacto en las ganancias y el índice de apalancamiento promedio y los riesgos políticos más altos. Sin embargo, creemos que las valoraciones deberían haber alcanzado un punto a principios de 2019 que será difícil ignorar y reforzar las perspectivas de lograr rendimientos positivos positivos interesantes, en particular dentro de los créditos de mayor rendimiento. Los técnicos deberían volverse más positivos, pero creemos que es necesario eliminar algunas incertidumbres macroeconómicas durante el primer trimestre de 2019 para que esto suceda. Después de un bastante perturbador 2018, en nuestra opinión, 2019 podría ver el retorno de las operaciones de valor para los mercados crediticios globales.