MFS Investment Management señala los 6 temas clave para 2023

En este comienzo de 2023, observamos varios temas clave que, en nuestra opinión, seguramente influirán en el entorno macroeconómico y de los mercados de capitales. Tras un año turbulento para los mercados financieros, muchos inversores estarán deseosos de pasar página y empezar 2023. Son poquísimas las ocasiones en las que la renta variable y la renta fija han registrado descensos simultáneos de dos cifras de la envergadura observada en 2022. En nuestras previsiones para el año pasado, apuntábamos que la cuestión clave en 2022 sería «la capacidad de los mercados para resistir bien ante la reducción de los estímulos, los cambios en la mano de obra y unas presiones inflacionistas más persistentes». Si bien los ahorros conseguidos gracias a las medidas de estímulo han mantenido a los consumidores a flote y sigue existiendo tensión en los mercados laborales, la inflación ha hecho estragos en todos los mercados. La magnitud, la persistencia y el carácter internacional del impulso inflacionista se tradujeron en la subida más rápida de los tipos oficiales por parte de los bancos centrales en 40 años. Este repunte de la inflación se atribuye a más de una década de dinero barato que alcanzó su cenit durante 2020 y 2021, cuando billones de dólares en estímulos fiscales y monetarios inundaron una economía global con restricciones de capacidad. Además, la invasión de Ucrania por parte de Rusia en febrero alteró la circulación de bienes, en especial la energía, puesto que las sanciones aislaron a gran parte de Rusia de la economía mundial. Como aspecto positivo, la inflación está empezando a moderarse y los bancos centrales están ralentizando el ritmo del endurecimiento.

Otro factor favorable son las valoraciones, que, tanto en el caso de la renta variable como en el de la renta fija, se han situado en niveles cercanos a las medias históricas después de pasar varios años en cotas muy superiores. Sin embargo, seguimos creyendo que el entorno de inversión en los próximos años probablemente será muy diferente al de la década que hemos dejado atrás, sin los vientos favorables por partida doble que fueron unos tipos de interés en mínimos y una inflación contenida.

1.  Una pausa por parte de los bancos centrales

Nos acercamos al final del endurecimiento monetario. Mientras que 2022 fue un año de agresivas medidas de endurecimiento por parte de los bancos centrales, parece que 2023 será un año de cambios en el frente monetario y que la mayoría de los bancos centrales se acercan al final de sus ciclos restrictivos. De hecho, en el caso de los bancos centrales de los mercados emergentes, esto ya se ha materializado y algunas curvas de tipos de interés locales ya reflejan rebajas de tipos. En los mercados desarrollados, la mayor agresividad se ha observado en el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra, con un endurecimiento implícito de otro 1% el próximo año, mientras que la Reserva Federal estadounidense se prepara para hacer una pausa, posiblemente en el segundo semestre del año.

Hará una pausa, pero no cambiará el rumbo de su política. Ya se reflejan algunos recortes de tipos en las curvas locales de cara a finales de 2023, incluida la de Estados Unidos, pero creemos que este pronóstico del mercado es excesivamente agresivo. En vista del actual panorama macroeconómico, es poco probable que la Fed acometa rebajas de tipos tan pronto después de finalizar su ciclo de subidas. No cabe duda de que las bajadas de tipos no se pueden descartar por completo, en especial si EE. UU. entra en recesión.

Nos acercamos a un punto de inflexión en la coyuntura macroeconómica. Puede que el final del ciclo de endurecimiento de la Fed constituya un importante punto de inflexión para los mercados internacionales. El apetito por el riesgo ha sido escaso los últimos meses, pero esto puede cambiar durante el primer semestre del año a medida que los bancos centrales, incluida la Fed, señalan que harán una pausa. Del mismo modo, creemos que el potencial alcista de los tipos ahora es más limitado, lo que tiene consecuencias positivas para la renta fija.

2. Rentabilidades del carry

La renta fija ha recuperado atractivo. La valoración de la renta fija ha mejorado con creces durante los últimos trimestres y, en la actualidad, observamos niveles de rendimientos que no veíamos desde hace una década. También son prueba de ello los diferenciales de crédito, que se han ampliado, aunque la evolución de los rendimientos totales—que se han beneficiado de los efectos combinados del avance de los tipos y la ampliación de los diferenciales— constituye un ejemplo aún más ilustrativo en este sentido. Desde una perspectiva estratégica, los rendimientos más elevados ofrecen oportunidades atractivas como puntos de entrada en la renta fija habida cuenta de la estrecha correlación existente entre los tipos iniciales y las posteriores rentabilidades. Lo mismo es aplicable a la deuda pública de los mercados desarrollados que presenta un riesgo inferior, así como a los subsectores de la renta fija mundial que conllevan un mayor riesgo, como los de alto rendimiento, que actualmente brindan unos rendimientos de entre el 8 y el 9%.

El contexto macroeconómico se está tornando más favorable. La elevada volatilidad de los tipos y la agresividad de los bancos centrales fueron los principales enemigos de la renta fija en 2022. No obstante, esto debería normalizarse a medida que los bancos centrales se acercan al final de sus ciclos restrictivos. Además, es posible que ya hayamos asistido a las cotas máximas en los tipos ahora que la inflación pierde fuelle y el mercado se centra en los riesgos de recesión, lo que constituye argumentos más a favor de las duraciones más largas. En cuanto al riesgo de crédito, el principal factor que hay que tener en cuenta es si una posible recesión será moderada o profunda.

3. Cuidado con los contagios de los mercados privados

Menos munición. Los mercados privados, como el de capital riesgo, el de capital inversión y el de deuda privada, prosperaron después de la crisis financiera mundial, en un entorno de escaso crecimiento, tipos de interés ultrabajos, inflación durmiente y abundantes medidas de estímulo monetario destinadas a suprimir la volatilidad. Ahora que hemos dejado atrás esta coyuntura favorable, el futuro que nos espera parece bastante accidentado, y lo será todavía más en caso de recesión.

Cuidado con los contagios. Para el universo más amplio de inversores, el riesgo de contagio de los mercados privados a los públicos suscita una gran preocupación. La opacidad y la interconexión de los mercados privados torna difícil calibrar su relación con los mercados públicos por la ausencia de datos robustos y exactos. Y, cuando los mercados tienen miedo y carecen de información, suelen ponerse en lo peor. Si bien el sistema bancario está en mucho mejor forma actualmente que en la antesala de la crisis financiera mundial, resulta preocupante la mayor importancia que han adquirido durante la última década los prestamistas no bancarios sujetos a poca regulación. En particular, en caso de contracción, el mercado de préstamos apalancados, cuyo valor se estima en 1,2 billones de dólares, podría tener un efecto dominó de considerables dimensiones en los mercados y la economía.

4. Los cambios en las cadenas de suministro podrían sustentar la inflación

Las fricciones comerciales, una pandemia y una guerra en Europa han llevado a muchas empresas a renovar sus cadenas de suministro internacionales. De hecho, se preveía que las empresas de Estados Unidos relocalizarían 350.000 empleos dentro de sus fronteras en 2022, según Reshoring Initiative, lo que supondría el mayor incremento desde que se tienen registros. Las empresas buscan cadenas de suministro más resistentes y estables con existencias suficientes (just-in-case), y están abandonando las ultraeficientes cadenas que mantienen un nivel mínimo de existencias (just-in-time), creadas durante las últimas décadas, en pleno auge de la globalización. En un contexto de pandemia mundial e inestable contexto geopolítico, la reorientación de las cadenas de suministro puede tener un doble resultado: la mejora de la resistencia y la privación a países rivales de bienes y tecnologías estratégicos.

Además de la relocalización, parece que probablemente asistiremos a una combinación de estrategias:

• Deslocalización a países cercanos (nearshoring): acortar las cadenas de suministro trasladando la producción de un país de bajo coste a otro que esté más cerca del país de domicilio. Un ejemplo de ello sería una multinacional estadounidense que traslada la producción de China a México.
• Deslocalización a países «amigos» (friendshoring): la idea de reconfigurar las cadenas de suministro de modo que los principales núcleos de producción estén situados en países políticamente afines. Esta estrategia tiene en cuenta que, con frecuencia, los países no tienen acceso a todos los insumos necesarios para la producción dentro de sus fronteras y, por ende, necesitan la ayuda de aliados que se los suministren.

5. El retroceso de la inflación normaliza las correlaciones

Las correlaciones dieron un vuelco en 2022. La renta variable y la renta fija abandonaron su habitual correlación negativa y, durante gran parte de 2022, exhibieron una correlación positiva, lo que penalizó a muchas carteras equilibradas con una combinación 60/40. Un factor clave de este cambio fue la elevada inflación al alza. En un periodo de inflación estable, como el de la década que siguió a la crisis financiera mundial, la renta variable y la renta fija evolucionan más o menos gracias a sus propias características, respaldadas por unos tipos exentos de riesgo reducidos y predecibles. Sin embargo, en periodos de inflación elevada, el cupón fijo de un bono pierde valor real, por lo que los inversores exigen un mayor rendimiento. Al mismo tiempo, la inflación elevada incrementa los costes de los insumos y el coste del capital para las empresas, lo que merma los márgenes de beneficios y la capacidad de generar ingresos. La situación se vuelve aún más grave porque la subida de los tipos, que suele acompañar a la inflación elevada, puede incidir en las valoraciones que tolerarán los inversores.

Inflación posiblemente más moderada. No está claro si la inflación ha tocado techo. Sin embargo, en vista de la agresividad del endurecimiento de los bancos centrales y de las cotas considerablemente más elevadas de los tipos básicos en comparación con las cuales se determinará la inflación interanual, parece probable que los precios seguirán moderándose. Esta moderación, acompañada de una pausa de los bancos centrales, puede hacer que la renta variable y la renta fija recuperen su tradicional relación inversa. Ambas clases de activos acusaron grandes pérdidas en 2022 que provocaron una rentabilidad total del -17% en los fondos 60/40 tradicionales. Sin embargo, en vista de la desaceleración de la inflación, las mejores valoraciones de la renta variable y el carry más elevado de la renta fija, parece poco probable que se repita lo acontecido en 2022.

6. Los enormes problemas con las criptomonedas obligan a las autoridades a tomar medidas

Un juego de suma negativa. Las criptomonedas han vivido unos pocos años desenfrenados, pero la fiesta se ha acabado puesto que todo el sector se desplomó en 2022. Puesto que las criptomonedas y sus redes no crean valor económico por sí mismas, pero su mantenimiento tiene un coste, los inversores están dándose cuenta de que son un juego de suma negativa: deben entrar nuevos inversores en el sistema para que se sostenga. Durante los últimos años, las inyecciones de efectivo de los programas de estímulo, el dinero barato y la promesa de riqueza atrajo a muchos nuevos inversores con ganas de probar suerte. Puesto que el apetito por el riesgo se redujo a principios de 2022, la ausencia de nuevos compradores y la reducción del riesgo emprendida por los inversores en criptomonedas existentes desembocaron en un acusado desplome de los precios y, al mismo tiempo, enseñaron a los inversores en este activo una cruel lección sobre el riesgo de contraparte. El colapso del hedge fund  Arrows Capital y el token TeraUSD/Luna desencadenó una sucesión de acontecimientos que terminó con la quiebra de varios «prestamistas» y mercados de criptomonedas. En la actualidad, muchos inversores tienen sus activos bloqueados y se hallan inmersos en procedimientos de quiebra. Por ahora, el contagio a otros mercados financieros ha sido limitado, puesto que las criptomonedas no estaban muy integradas en el sistema tradicional.

Todo queda en familia. Se ha constatado que muchos de los nuevos proveedores de criptomonedas estaban relacionados entre sí por medio de préstamos, propiedad cruzada y acuerdos de negociación. Si bien los reguladores y los políticos han andado con pies de plomo en lo tocante a las criptomonedas durante años, ahora se verán obligados a aplicar de forma estricta la normativa existente o a desarrollar nueva legislación que aborde de forma específica el sector de las criptomonedas. La excusa de que la normativa «frenará la innovación» es discutible, puesto que se han quemado billones de dólares en capitalización de mercado y millones de inversores han tenido que cargar con enormes pérdidas. Además de resolver rápidamente los problemas jurisdiccionales, la SEC y la CFTC tendrán que ponerse de acuerdo con sus homólogas de todo el mundo.