Las poblaciones envejecidas no son una sentencia de muerte para los precios de los activos

Por Maxime Alimi, jefe de estrategia de inversión; y Varun Ghotgalkar, en renta variable, ambos en AXA Investment Managers

Es poco probable que ocurra una disminución en la demanda de activos financieros debido al envejecimiento en el corto plazo. La teoría del ciclo de vida sugiere que el envejecimiento global debería conducir a un colapso de los activos, ya que la demanda de activos, especialmente los activos de riesgo, disminuye. En la práctica, la evidencia empírica apunta a un vínculo pequeño y bastante débil entre las variables demográficas y las valoraciones de activos. Esto se debe en parte a que la intuición del ciclo de vida suele estar dominada por otros factores.

Tres impulsores, en particular, nos llevan a creer que es improbable que se produzca una fusión de activos impulsada por factores demográficos en el futuro: i) el motivo del legado sigue siendo un fuerte incentivo para mantener la riqueza; ii) el aumento de la longevidad implica que la edad de jubilación aumentará gradualmente; iii) las altas y crecientes desigualdades distorsionan fuertemente la propiedad de los activos financieros.

El caso contra la hipótesis de fusión de activos

El impacto de la evolución demográfica, específicamente el envejecimiento o la longevidad, en los precios de los activos financieros ha sido debatido durante mucho tiempo. Desde la perspectiva de la teoría económica, su efecto se estudia mejor a través de la lente de la teoría del ciclo de vida que plantea tres tipos generales de comportamiento de ahorro exhibido a través de la vida de un individuo:

1. Las personas más jóvenes tienden a ser prestatarios, que buscan invertir en su futuro bienestar. Se prestan para financiar la educación o la propiedad de la vivienda.
2. A medida que maduran, las personas se convierten cada vez más en ahorradoras, pagando sus cargas de deuda y cambiando hacia la acumulación de riqueza para la jubilación.
3. Finalmente, cuando llegan a la etapa de jubilación, las personas comienzan a des-ahorrar y utilizan su riqueza acumulada para financiar sus necesidades de consumo, debido a la falta de empleo o ingresos del negocio.

Siguiendo este marco, los economistas han desarrollado marcos denominados «modelos de generación superpuestos» para simular el comportamiento de los ahorros agregados en una economía determinada. Como era de esperar, los resultados teóricos apuntan a un cambio significativo en la demanda de activos a medida que la población envejece. En primer lugar, si la proporción relativa de ahorradores a desahorradores disminuye, la demanda neta de activos cae como consecuencia. Esta disminución alimenta una disminución amplia en los precios de los activos financieros. En segundo lugar, el envejecimiento se asocia con la aversión al riesgo; lo que lleva a una disminución en la demanda de acciones en relación con los bonos a medida que las asignaciones de cartera cambian de activos riesgosos a activos seguros a medida que se acerca la jubilación.

Esta línea de pensamiento ha llevado a los círculos académicos y la comunidad de inversores a debatir la «Hipótesis de fusión de activos» (AMH), expresada por primera vez como una evaluación pesimista de los precios inmobiliarios en los EE. UU. por Gregory Mankiw y David Weil en 1989.

La evidencia no es clara

A partir de este artículo, la literatura empírica sobre la relación entre la demografía y los precios de los activos ha crecido. Del mismo modo, a medida que la generación del baby boom ha comenzado a alcanzar la edad de jubilación en la última década, el tema se ha vuelto más relevante. En general, dependiendo de las especificaciones, las muestras y las variables de control, la literatura tiende a encontrar un vínculo positivo pero débil entre la demografía y los precios de los activos financieros. Además, los resultados tienden a ser más sólidos en los Estados Unidos que en otras geografías. Como tal, el AMH presentado, en teoría solo tiende a ser validado de manera flexible por datos empíricos.

Debido a que sólo estamos al comienzo de la transición de envejecimiento, sería imprudente descartar por completo la hipótesis basándose solo en los datos actuales.

Vida contra dinastía

Sin embargo, una serie de factores nos han llevado a dudar de que el AMH realmente se demuestre más adelante. La razón principal es que la teoría del ciclo de vida según la hipótesis, no funciona bien en la práctica. La noción encaja muy bien en el lado del pasivo de las hojas de balance de los hogares: es decir, las personas tienden a tomar préstamos en la primera parte de sus vidas y pagar las deudas a medida que envejecen. El ajuste es mucho menos revelador desde el lado de los activos: la riqueza neta continúa aumentando después de la jubilación y, en la zona del euro, sólo comienza a caer después de los 75 años, lo que contradice la suposición de la des-acumulación. E, incluso para esto último, parece más probable debido a los efectos de cohorte que dominan los efectos de la edad.

Deuda total por antigüedad de los hogares

Riqueza media por antigüedad de los hogares

Han surgido dos explicaciones convincentes en la literatura para explicar el fracaso de la teoría del ciclo de vida. Las personas mayores tienden a no liquidar su riqueza debido a: i) el deseo de dejar el dinero atrás para sus seres queridos, y ii) la incertidumbre sobre la esperanza de vida y los costes asociados con el cuidado de la vejez. Un tercer factor sugerido por los datos es que la caída en los ingresos a menudo se compensa con una caída en los gastos que reduce la necesidad de des-ahorrar.

Ninguno de estos factores parece probable que desaparezca incluso a medida que se expande la longevidad. El primero justificaría una reforma tributaria por lo que sería extremadamente poco atractivo dejar legados. Esta es una posibilidad poco probable, considerando que el impuesto a la herencia ya es muy alto en las jurisdicciones consideradas (40% en los Estados Unidos, 45% en Francia, 30% en Alemania, por ejemplo). El segundo requeriría una gran expansión de las redes de seguridad social, que parece difícil en un momento de alto endeudamiento público y rápido aumento de los costos de atención médica.

¿Ahorradores irracionales?

Un segundo aspecto importante de la teoría del ciclo de vida es la suposición de que las personas no solo deben dejar de acumular riqueza a medida que se acercan a las etapas posteriores de sus vidas, sino que también deben cambiar su asignación de activos de inversiones riesgosas a inversiones «seguras». Esto de nuevo no se refleja realmente en la realidad. En la zona del euro, los activos financieros tienden a crecer con la edad, imitando la riqueza total. Pero la proporción de personas que poseen acciones también tiende a crecer y los datos de Estados Unidos y Francia sugieren que la proporción de acciones dentro de las carteras de activos financieros de las personas también tiende a crecer con la edad.

Activos financieros por hogar

Proporción de hogares con acciones (%)

Este comportamiento aparentemente irracional también puede explicarse por el motivo de legado que tiene en su corazón el deseo de crear una dinastía, en lugar de aprovechar al máximo un solo ciclo de vida individual. También refleja el sector de jubilación y ahorro fuertemente regulado en los EE. UU. y Europa que tiende a canalizar los ahorros hacia vehículos con ventajas fiscales.

Es posible que la futura desregulación dentro de los mercados de ahorro y jubilación, así como la adopción gradual de sistemas de contribución definida, conduzcan a que las asignaciones de activos converjan hacia lo que la teoría dice que es óptimo. Pero es probable que esto sea muy gradual.

La longevidad más que el envejecimiento

Un tercer factor que mitiga el impacto de la demografía en los precios de los activos en la práctica es que la jubilación se elimina en el futuro a medida que se expande la longevidad. Como resultado, al observar una proporción estática de ahorradores (35-64 años) a ancianos (65+) se obtiene una imagen de la realidad excesivamente negativa. En su lugar, construimos una proporción dinámica en la que se supone que la jubilación se pospondrá un año cada cinco años desde 2010 hasta 2050, alcanzando los 73 años en esa fecha. Este supuesto se ajusta a la realidad observada desde 2010 en la mayoría de los países de la OCDE. El uso de esta relación dinámica lleva a una conclusión más positiva, por lo que la relación entre ahorradores y ancianos se mantiene estable entre 2005 y 2050.

Demografía europea: relación entre ahorradores y ancianos

El ganador se lo lleva todo

El factor final que se opone a la posibilidad de que la AMH se convierta en una realidad en la práctica es el nivel de desigualdad económica. Dejando a un lado las consecuencias sociales de dicha desigualdad, la demanda de activos financieros depende menos de las tendencias de comportamiento del hogar promedio y es más dependiente de las acciones de los hogares con alto patrimonio neto, ya que la propiedad de estos activos está altamente concentrada en la parte superior. En los Estados Unidos, el quintil más rico posee más del sesenta por ciento de los activos financieros.

Esto sugiere que deberíamos centrar más la atención en las tendencias demográficas y las preferencias de los hogares más ricos. Como se esperaba, el requisito de des-ahorrar para financiar el consumo en la vejez se reduce a medida que avanza en el espectro de riqueza. Esto se evidencia por el hecho de que sólo los cambios marginales en las tasas de ahorro de los hogares de altos ingresos son visibles a medida que envejecen. Los estudios también indican que la participación en la fuerza laboral ha aumentado significativamente en el quintil de ingresos más altos para las personas mayores de 65 años. En otras palabras, las personas ricas tienden a vivir más y con mejor salud, por lo tanto, se jubilan más tarde que la población promedio. Como resultado, la desigualdad no sólo sesga en gran medida la teoría del ciclo de vida, sino que también amplifica otros factores mitigantes descritos anteriormente.

Activo financiero de los hogares de Estados Unidos por sesgo de riqueza