Las numerosas incertidumbres actuales parecen abocar a un mercado bajista, según AXA IM

Por Mark Tinker, Director de AXA IM Framlington Equities Asia

Esperemos no estar en medio de otra corriente descendente del tamaño de la de 2008 o, incluso, de la de 1998, aunque parece que comenzaremos en 2019 en una posición similar a la de 1999 y 2009, acosada por la tendencia bajista y con todos los aspectos negativos resaltados y los aspectos positivos ignorados, casi una fotografía idéntica de lo que ocurría hace un año. Por supuesto, esto es algo habitual para el mercado, ya que, como decía el legendario inversor Benjamin Graham, el inversor imaginario se siente impulsado en cualquier momento por el pánico, la euforia y la apatía y se acerca a invertir de acuerdo con su estado de ánimo, mientras que Warren Buffet en 1987 lo resumió de manera famosa: el Señor Mercado está aquí para servirle, no para guiarlo.

Notamos hace unas semanas que los mercados débiles hacia el final del año significarían una mayor volatilidad y esperábamos que pudiera haber una contracción más alta. Inicialmente la hubo, tras el anuncio de una forma de acuerdo comercial, pero esto fue barrido por una ola de negatividad, en particular de las instituciones de Estados Unidos, viéndose agravado a fines de la semana pasada por las preocupaciones sobre el arresto del CEO de China Telecoms.

Lamentablemente, esta acción refuerza nuestra creencia de que, de hecho, hay dos historias comerciales diferentes. Una es bastante sencilla y se basa en la creencia del presidente Trump de que «todos los demás» se están beneficiando de la globalización, excepto Estados Unidos. Esta es la guerra comercial de los aranceles sobre el acero y el aluminio, el abandono del TPP y la amenaza de retirarse del NATFTA. Es la guerra de decirle a los llamados aliados de EE. UU., como Alemania, Japón y Corea del Sur que sus compañías de automóviles no están cumpliendo con las reglas. Esta guerra se enfoca en China solo en la medida en que tiene uno de los mayores déficits bilaterales (aunque no si se ajusta por «importaciones» de servicios como turismo y educación).

Esta guerra será relativamente fácil de resolver ya que China ha reconocido que está lista para importar más petróleo y gas y alimentos agrícolas de EE. UU. También ha reconocido que es bueno abrir su industria de autoservicios y servicios financieros a la competencia extranjera. Es casi seguro que ha observado cómo otros países que siguieron el enfoque mercantilista terminaron con monopolios nacionales, sistemas financieros relativamente ineficientes y una falta de elección de los consumidores en automóviles (piense en Japón, Corea e, incluso, Alemania). Esta es la guerra que involucra al secretario del Tesoro Steve Mnuchin y al asesor económico Larry Kudlow. Es la guerra que Trump debe declarar como «trabajo hecho» antes de que comience a pasar de una victoria a una pérdida, porque la realidad es que un aumento del 25% en la próxima ronda de importaciones desde China va a ser mucho más dolorosa para Estados Unidos de lo que es para China. Esto se debe a que la próxima ronda de productos son cosas que, en general, solo China produce. Si subes la tarifa, el consumidor estadounidense termina pagando. Esto es el escenario de guerra comercial 1 (TW1). Y está casi terminado.

El problema más grande, sin embargo, es el Trade War 2 (TW2), que apenas acaba de comenzar. Esta es la guerra que involucra al Representante de Comercio Robert Lighthizer, al Asesor Económico Peter Navarro (autor de Death by China) y al Asesor de Seguridad Nacional John Bolton. Esta guerra se enfoca como parte de una nueva guerra fría económica casi exclusivamente en China y que será mucho más difícil para todos. En su corazón (y siguiendo la doctrina de Navarro) se trata de evitar que China alcance el liderato mundial en la cuarta revolución industrial, el mundo de los robots, la inteligencia artificial, la industria aeroespacial avanzada y los automóviles autónomos. Mientras tanto, la Seguridad Nacional está ligada a la creencia de que el dominio militar de Estados Unidos es una conmsecuencia de su superioridad tecnológica. Este es sin duda un factor importante en los cargos de Huawei, aunque no queda claro si Huawei puede abrir una puerta trasera para la vigilancia china o se niegan a abrir una puerta trasera para la vigilancia de EE. UU.  Para los inversores globales, acostumbrados a preocuparse por las minucias de la política monetaria de la Reserva Federal y la llamada Kremlinología de sus miembros, la lista de actores en constante cambio en la Casa Blanca y los cambios entre Halcones y Palomas en casi todos los aspectos de la política, tanto extranjeros como nacionales, son ámbitos de profunda preocupación.

También va a centrar la atención del resto del mundo en la desdolarización. Si, como vemos con Huawei, EE. UU. sigue armando un sistema de pagos en dólares estadounidenses, entonces está presentando una opción efectiva; la de permitir que EE. UU. establezca una política exterior global para todos ustedes o cree su propio sistema. Alemania ya ha sugerido que se construya una alternativa al sistema de pagos SWIFT y sabemos que China se ha movido para exigir que los países exportadores de petróleo acepten pagos en RMB, aunque sean intercambiables por oro. Algunos hablan de un nuevo estándar de oro, pero tal vez un sistema creado en torno a los Derechos especiales de giro (DEG), incluidos pero no controlados por el dólar estadounidense. ¿Tal vez un mayor uso de Blockchain para el intercambio internacional? Hace unos meses, asistí a una charla del almuerzo del gurú de la tecnología y el futurista George Gilder, cuyo reciente libro, El escándalo del dinero, discutió el hecho de que la industria más grande del mundo por valor ni siquiera produce monedas estables. Algunos ven esto como una razón de peso para apostar por las criptomonedas, pero también plantea una pregunta fundamental acerca de cómo de apropiada es realmente la estructura de los mercados financieros en dólares.

Dicho todo esto, este comportamiento actual del mercado parece de naturaleza muy técnica. Hace unas semanas, notamos que el mercado de valores de EE. UU. había superado sus promedios móviles a largo plazo (el último gran mercado en hacerlo) y efectivamente ha renunciado a todas las ganancias que obtuvo en el segundo y al tercer trimestre encontrándose ahora cerca de los niveles de finales de marzo. En mi opinión, y dejando de lado el ruido a corto plazo, esto podría ser simplemente una reversión media de la asignación de capital de los bonos. Considerando este gráfico, que muestra la proporción de TLT US, el ETF que rastrea el bono a largo plazo de los EE. UU., contra el S & P500, normalizado a enero. A principios de octubre, el mercado de acciones había superado al mercado de bonos en un 17%.

¿Una simple asignación de capital en bonos?

Lo que es muy interesante de observar es que esta relación alcanzó su punto máximo el día antes de que el S&P 500 rompiera su promedio móvil a medio plazo, lo que en este sistema sugeriría que los asignadores de activos cambien la equidad a los bonos. En parte, esto se debe a la continua recuperación de las acciones de FANG. Como comentamos anteriormente, las acciones de FANG superaron a los proxies de bonos en un 30% en la primera mitad del año antes de devolverlo todo en la segunda mitad, pero también sospecho que la venta del índice más amplio es parte de un proceso de cobertura forzada. Esto me parece una incapacidad para salir de las posiciones sin liquidez, que se «resuelve» vendiendo lo único que pueden, los futuros de Estados Unidos. Se ha notado que casi independientemente del comportamiento del mercado, de la noche a la mañana se han estado vendiendo futuros de los Estados Unidos en los mercados de acciones durante la apertura de la sesión de Asia. Alguien está sufriendo, simplemente no sabemos quién o cuánto. Todavía.

La semana pasada se habló mucho sobre el aplanamiento de la curva de rendimiento de EE. UU. Y cómo esto fue un indicador de una recesión futura. Más bien, como la «Cruz de la Muerte», la curva de rendimiento da muchas señales falsas, mientras que cada recesión en la memoria reciente ha estado precedida por una curva de rendimiento invertida, no toda curva de rendimiento invertida produce una recesión. Algo que los economistas llamarían «necesario, pero no suficiente». Normalmente, una curva de rendimiento invertida mide la propagación de los rendimientos de los bonos de 2 a 10 años y, en esa medida, actualmente es básicamente plana, en torno a 12 puntos básicos. La mayor inversión en la historia reciente fue en 1978-81, cuando Paul Volker ajustó deliberada y agresivamente la política monetaria para matar la inflación, y es realmente este período el que ancla las percepciones de la gente sobre el poder predictivo de la curva de rendimiento. De hecho, la última vez que la curva de rendimiento en esta medida de 2 a 10 años fue incluso ligeramente negativa fue en 2006/7, antes de 2000 y antes de 1989. El hecho de que en esa época también cayera el mercado de valores ha perpetuado esta idea de su poder de predicción. Sin embargo, lo que es mucho más importante desde mi punto de vista es que en esos momentos, el final corto de la curva de rendimiento, básicamente el diferencial entre los rendimientos de los bonos monetarios a 3 años y los rendimientos de los bonos a 5 años, fue muy negativo, mientras que el diferencial entre los rendimientos en efectivo y bonos corporativos se disparó a 500 pb o más. Actualmente ninguna de esas cosas está sucediendo.

El aumento en el coste del efectivo, la materia prima clave para los productos financieros, está amenazando a muchos modelos de negocios financieros y está exponiendo a las compañías del mundo real que han ampliado sus balances con la QE. La venta masiva de petróleo, el desempeño del S&P superó el rendimiento no solo de los mercados asiáticos, sino también de los bonos, el colapso de las acciones de FANG en relación con las acciones de baja volatilidad, el recorte de la calificación crediticia de GE y su dividendo; todos, en mi opinión, son el resultado directo de mayores costes en efectivo y la necesidad de desapalancamiento. Los mayores costes y / o retornos sobre el efectivo significan que debemos favorecer a las acciones con un fuerte crecimiento y balances sólidos.

El gráfico que se presenta a continuación recoge algunas de estas tendencias a tres años y muestra cómo se están desenvolviendo en la segunda mitad de 2018. Por ejemplo, una operación larga de FANG contra S&P, que había arrojado rendimientos fantásticos desde 2016: c.80% relativo en un punto , tiene un rendimiento inferior al 13%, mientras que como se señaló anteriormente, el S&P frente al equivalente de baja volatilidad está fuera del 10%, y frente al bono a largo plazo se ha reducido un 5%. Solo EE. UU. versus Hang Seng siguen subiendo, con un 13% que han subido un 23%. De hecho, desde el comienzo del trimestre, todas estas operaciones han bajado entre un 5% y un 12%.

Las operaciones ganadoras se relajan, sin duda, dolorosamente

Sin embargo, vale la pena señalar que, a dos años vista, el crudo es básicamente plano y el mercado de Estados Unidos está solo ligeramente por delante del Hang Seng y en línea con un índice de baja volatilidad de las acciones proxy de los bonos. Sin embargo, las acciones de EE. UU. siguen estando por delante de los bonos y las acciones de FANG aún están muy por delante del resto del mercado (tenga en cuenta que esta es una canasta de acciones de alta tecnología de EE. UU., No solo las cuatro grandes).

Finalmente, un rápido comentario sobre el Acuerdo sobre el Brexit entre Europa y Reino Unido. Me había retrasado esta nota, con la esperanza de poder comentar sobre el voto significativo del acuerdo propuesto con la UE por parte de la primera ministra del Reino Unido, Teresa May. Sin embargo, en otro choque político, esta votación ya no tendrá lugar esta semana. El problema es que, en este momento, este es un árbol de decisiones con demasiados resultados binarios en el camino. Así que tenemos que esperar un poco más. Mientras tanto, con relativamente poca atención en comparación con la UE y Francia, la inusual coalición de izquierda / derecha en Italia sigue siendo, en mi opinión, un riesgo significativo para el Euro más allá del próximo año.

Para concluir. Un año de desapalancamiento ha deshecho muchas de las operaciones ganadoras de los últimos tres años en los últimos seis meses. Los mercados finos y una bocanada de angustia apalancada sugieren que los mercados probablemente se han alejado de los fundamentales, pero también implican la necesidad de cierta estabilidad y de alcanzar signos de tocar fondo antes de invertir más. Si bien no se repite el estrés de 2008 o incluso de 1998 (LTCM), sentimos que 2019 comenzará de manera similar a 1999 y 2009; La narrativa es terrible, los riesgos están en todas partes y todos son sombríos. Sin embargo, ambos años transcurrieron bien desde el final de la Q1. En términos de preocupaciones comerciales, la TW1 está casi terminado, lo que debería proporcionar cierto respiro económico, pero la TW2 acaba de comenzar, lo que debería mantener elevadas las primas de riesgo.