Las consecuencias imprevistas de salvar al mundo de la crisis financiera

Por Neil Dwane, estratega global, Allianz Global Investors

La respuesta de los bancos centrales a la crisis financiera de hace 10 años pudo haber salvado al mundo de una depresión devastadora, pero también creó una serie de efectos imprevistos, desde un mayor endeudamiento a una mayor desigualdad económica. Mirando en retrospectiva lo que hicimos bien y lo que salió mal, ¿qué lecciones podemos sacar para el futuro?

En 10 años, los bancos centrales cambiaron el mundo

La economía global sufrió un ataque al corazón financiero hace 10 años, cuando Lehman Brothers se derrumbó y una crisis crediticia afectó a los mercados financieros. La economía se reactivó mediante una intervención agresiva de los principales bancos centrales, que redujeron los tipos de interés a niveles bajos o por debajo de cero y utilizaron la flexibilización cuantitativa (QE) para aumentar sus balances a más de USD 15 billones de dólares, según el Financial Times.

Esto creó un efecto de riqueza en los mercados de acciones, bonos y propiedad, una «marea creciente» que ayudó a la industria financiera y a los inversores ricos. Sin embargo, de hecho, no ha ayudado a la economía global a recuperarse por completo. En cambio, resolvimos una crisis de deuda al crear más deuda, lo que empeoró la desigualdad económica, fomentó la política populista y fortaleció el sentimiento antiglobalización.

Una década después de la crisis financiera, quizá sea demasiado pronto para celebrar la victoria. En cambio, puede ser el momento de considerar todas las otras formas en que el mundo fue alterado por las acciones de los bancos centrales.

Los bancos centrales están normalizando la política monetaria, pero lentamente

La política monetaria ultra floja tuvo una serie de consecuencias no intencionadas …

… para los ahorradores

Tras la crisis financiera, los bancos centrales aplicaron una política de represión financiera a nivel mundial: una serie de acciones diseñadas para estimular la economía y reducir la deuda mientras se mantenía la inflación. Sin embargo, debido a que los tipos de interés se redujeron a niveles ultra bajos o incluso inferiores a cero, los ahorradores perdieron la capacidad de obtener una rentabilidad sin correr riesgos, mientras que los que tomaron demasiados préstamos o gastaron demasiado escaparon casi sin sufrir daños. Las generaciones mayores en o cerca de la jubilación se vieron particularmente afectadas, incapaces de obtener incluso un modesto rendimiento de los ahorros que no estaban dispuestos a arriesgar.

… para los inversores

Las políticas trimestrales y de tipos de interés cero deliberadamente llevaron a los inversores a tomar más riesgos para obtener un rendimiento, y crearon una «búsqueda de ingresos» sin remordimientos. Al impulsar los rendimientos de los bonos cada vez más bajos, los bancos centrales interfirieron con la asignación de capital y fomentaron el uso del apalancamiento.

Este «banco central», que redujo los tipos de interés y proporcionó liquidez para calmar a los mercados, logró reducir la volatilidad de los mercados financieros, pero tuvo varias desventajas significativas. Una de ellas fue que los tipos bajas fomentaron los flujos procíclicos hacia inversiones pasivas, ya que los inversores dejaron de buscar valor. Con el tiempo, las acciones y los sectores se correlacionaron cada vez más a medida que su desempeño se movía casi al mismo ritmo. De hecho, según Bloomberg, 10 acciones representaron el 50% del tamaño del S&P 500 en el primer semestre de 2018, incluidos los «FANGs» (Facebook, Amazon, Netflix y Google).

A medida que la liquidez del banco central fluía y el efecto riqueza se extendía, se aceleraron las valoraciones de capital y bienes raíces. Esto exacerbó aún más la desigualdad económica y obligó a algunos inversores a reevaluar herramientas de valoración de larga data, como las relaciones precio-ganancias, que a veces eran tan altas que casi carecían de sentido. De acuerdo con el Financial Times, mientras los propietarios de capital disfrutaban de una marcha constante hacia arriba, los inversores de renta fija buscaron ingresos, empujando los rendimientos de alrededor de USD 10 billones en bonos.

La política monetaria ayudó a que los precios de la vivienda y la renta variable volvieran a los niveles anteriores a la crisis

… para accionistas y empresas

Algunos elementos de la propiedad de capital tradicional se han volcado a raíz de la crisis financiera, a veces incluso la idea de comprar acciones en negocios rentables. Con la deuda disponible en los mercados crediticios, algunas empresas han creado nuevos modelos de negocios disruptivos que no enfatizan las ganancias reales. En cambio, comenzaron a enfocarse en hacer más atractivos los precios de sus acciones al ajustar sus saldos de deuda a capital, minando a los competidores que realmente necesitaban ganar dinero.

Los bajos tipos de interés también han llevado a muchas compañías a asumir niveles crecientes de deuda que usaban para recomprar acciones. Algunas estimaciones muestran que las recompras anuales de acciones en EEUU han alcanzado el 3% -5% del PIB.

En los últimos años, la remuneración del consejo corporativo también se ha convertido en una preocupación. La práctica de alinear la compensación de los miembros de la junta con los precios de las acciones, gracias a la expansión a largo plazo de las acciones, ha asegurado niveles cada vez mayores de compensación para los miembros de la junta. Lo mismo ocurre con la paga ejecutiva, que se disparó en un momento en que los salarios de gran parte del resto de la sociedad se estancaron. Cuando las juntas y los equipos de administración pasan más tiempo administrando el precio de las acciones de su compañía que el negocio en sí, puede fácilmente conducir a menos inversiones y una ingeniería financiera más arriesgada.

… para los Gobiernos

Los bajos tipos de interés han elevado el coste de financiación de las pensiones corporativas y gubernamentales y otros pasivos a largo plazo, y muchos fondos de pensiones y compañías de seguros se han visto obligados por la regulación a poseer bonos soberanos poco atractivos que perderán valor a medida que aumentenlos tipos de interés. Peor aún, la mala contabilidad de algunos estados ha ocultado el costo real de algunos de estos pasivos.

Las poblaciones de todo el mundo también están envejeciendo, lo que representa una mayor carga de atención para los gobiernos que ya están endeudados y hace promesas de bienestar inasequibles. Es probable que estas obligaciones se cumplan solo a través de una combinación de inflación, que destruye el valor de esas deudas y el incumplimiento, ya que es probable que algunas de estas obligaciones sean abrogadas por las generaciones futuras.
Debido a que la mayoría de los gobiernos no utilizaron el tiempo comprado por los bancos centrales para reestructurar y reactivar sus economías, bien podrían afrontar la próxima crisis en un estado más débil y sin las nuevas reformas implementadas. Los bancos también se han visto obligados a mantener más capital y es probable que no estén en una posición, para bien o para mal, para proporcionar suficiente liquidez a los mercados cuando llegue la próxima crisis.

Después de la crisis, la inflación mundial de los consumidores se ha acelerado

… por economías

Los últimos 10 años de tipos bajos e inyecciones de liquidez en el banco central han ayudado a crear una colección de compañías «zombies», generalmente firmas más antiguas y débiles con gastos de intereses que exceden sus ganancias operativas. Debido a que los bancos tienen un incentivo para minimizar las amortizaciones con el fin de limitar las pérdidas y evitar recapitalizaciones costosas, con frecuencia extienden el período de amortización del préstamo para los prestatarios débiles. Japón ha sufrido de estos zombies durante 30 años, y Estados Unidos y Europa parecen ir por un camino similar.

Idealmente, una economía basada en el mercado debería tratar de asignar capital a las oportunidades con mayor probabilidad de generar un rendimiento rentable. Pero al no permitir que las economías se “despejen”, los bancos centrales han invitado a todos los efectos consiguientes de la baja innovación y la productividad. Por otra parte, perpetuar a los zombis tanto socava a las buenas compañías como crea el estancamiento que conduce a fricciones sociales y políticas.

También de manera importante, los tipos de interés bajas producen dos reacciones diferentes a la inversión y al ahorro. En Alemania, por ejemplo, los ahorradores tienden a ahorrar más cuando las tasas son bajas para mantener sus planes en la meta. Mientras tanto, en el Reino Unido o en los EE. UU., los ahorradores tienden a gastar sus ganancias inesperadas: pensando que con rendimientos tan bajos, sus ahorros no ganarían lo suficiente de todos modos, ¿por qué no obtener algo que puedan usar? El resultado neto a nivel global es que el consumo ha avanzado por la falta de ahorro, mientras que el apalancamiento ha crecido rápidamente.

De hecho, en la economía global, el crecimiento es cada vez más difícil de conseguir: las economías ahora deben usar 7 unidades de deuda a PIB para crear 1 unidad de ese PIB, dejando a muchas economías y consumidores viviendo para hoy y tratando de no pensar en el futuro.

La importancia de aprender de la historia

Como observamos en los 100 años del fin de la Primera Guerra Mundial el 11 de noviembre, ahora es un momento apropiado para una reflexión sobria. La historia nos ha demostrado una y otra vez que la paz y la prosperidad deben ganarse, y hay varios factores que deben alinearse para mantener este delicado equilibrio, desde el acuerdo geopolítico y la cooperación internacional hasta políticas fiscales y monetarias sostenibles.

Diez años después de la crisis financiera, las consecuencias de nuestra respuesta colectiva para salvar al mundo de una segunda Gran Depresión aún se están abriendo camino a través del sistema. Pero puede haber señales de que el “pacto” social y político en el que hemos confiado para la paz está empezando a deshacerse. Como dijo una vez el filósofo estadounidense Georges Santayana, «los que no pueden recordar el pasado están condenados a repetirlo». Es un importante recordatorio para todos nosotros de continuar tratando de aprender de nuestros éxitos y de nuestros errores.