La Française AM: CoCos europeos, ¿son un activo refugio?

El impacto del Covid-19 no tiene precedentes en términos de ritmo y relevancia. «Nunca habíamos visto un impacto tan fuerte, especialmente en los índices de deuda subordinada referenciados en euros», dice Jérémie Boudinet, gestor del fondos de crédito de La Française AM. Pero a pesar de la fuerte corrección del mercado en marzo, los índices de deuda subordinada, especialmente de CoCos, se han recuperado rápidamente en comparación con otras clases de activos y ofrecen rentabilidades muy atractivas. El YTW (yield to worst o la rentabilidad más baja) es del 3,98% para los CoCos denominados en euros y del 4,88% para los CoCos denominados en dólares (gráfico 1). Boudinet espera que el rally continúe, incluso aunque empeoren las condiciones macroeconómicas.

«Los bancos centrales y los reguladores mantendrán una postura acomodaticia que beneficie a los CoCos europeos. De hecho, volvemos al pensamiento regulador anterior a 2008: los bancos no deben morir y ni ser demasiado grandes para quebrar», resume Boudinet. Además, el experto en inversiones espera una mayor relajación.  «Podría haber reglas más permisivas en cuanto a la distribución de los cupones si los ratios de capital caen por debajo de los niveles requeridos. Los reguladores deReino Unido y EE.UU. ya han relajado las normas sobre los pagos de cupones de CoCos – los llamados límites MDA (límite máximo distribuible, por sus siglas en inglés). Esperamos que el BCE siga esta tendencia», dice Boudinet. En este entorno, Boudinet apuesta por los CoCos europeos denominados en euros porque son los más baratos en promedio y se benefician de la estabilidad dentro de la Eurozona.

Rentabilidad de los CoCos frente a los bonos high yield

Aunque hemos visto una volatilidad significativa durante los últimos meses, los niveles de liquidez han sido mucho mejores que en crisis anteriores. «Incluso en marzo pudimos vender y comprar bonos. De hecho, fue más difícil negociar bonos high yield que CoCos», explica Boudinet. «Sin embargo, los inversores deben tener en cuenta que la liquidez ha sido diferente para los CoCos dependiendo de la moneda en la que se negociaron. La rentabilidad de los bonos denominados en dólares se ha recuperado más rápidamente que la de los bonos denominados en euros», afirma Boudinet. Hay tres razones para esta evolución: un mayor espacio de inversión para los CoCos denominados en euros, un exceso de deuda emitida por los bancos europeos de países periféricos (italianos, españoles, irlandeses y portugueses) en los índices denominados en euros y el menor coste de la cobertura de los bonos en dólares.

Aunque el experto en inversiones espera una recuperación similar para los mercados de deuda high yield denominados en euros y dólares, ve una clara tendencia favorable para los CoCos. «En cuanto a los CoCos, la última tasa LTM nominal de impago se mantuvo en cero durante bastante tiempo, mientras que en el segmento de high yield en dólares la tasa de impago LTM ponderada se aproximó al 7% y en la deuda denominada en euros rondó el 2%. La liquidez también es diferente ya que es mucho más fácil negociar un solo CoCo que negociar un solo bono high yield, ya que los Cocos tienen mayores cantidades en circulación».

La caza de la rentabilidad continúa

Los mercados de CoCos AT1 denominados en euros y en dólares han ofrecido unas rentabilidades superiores a las del mercado de high yield, mientras los CoCos AT1 denominados en dólares se recuperaban rápidamente. En cuanto a los bonos de grado de inversión denominados en euros, las tendencias son bastante similares. «Los CoCos AT1 denominados en euros se negociaron ampliamente frente a los bonos de grado de inversión en una base histórica. Vemos los bonos de grado de inversión como un ancla para el diferencial.» La búsqueda de rentabilidad continuará porque los bancos centrales necesitan mantener sus políticas acomodaticias. «Nunca hemos visto una cantidad tan alta de activos de renta fija negociados con un rendimiento por debajo del 0%», dice Boudinet. Las rentabilidades siguen siendo muy bajas, especialmente en la zona euro, mientras que al mismo tiempo el BCE está comprando bonos de grado de inversión para influir en las perspectivas de rentabilidad (gráfico 2). «En términos de rentabilidad, los CoCos, y la deuda subordinada en su conjunto ofrecen resultados impresionantes. Debido a la postura acomodaticia, nos decantamos por los CoCos europeos, ya que el impacto macroeconómico del Covid-19 se mantiene y los bancos centrales seguirán limitando las rentabilidades en el mercado de renta fija». 

¿Qué riesgos conlleva la inversión en CoCos?

Cuando se invierte en CoCos hay tres riesgos principales: El riesgo de absorción de pérdidas («Bail-in»), el riesgo de impago de los cupones y el riesgo de extensión del momento de canje. Sin embargo, las decisiones regulatorias de los gobiernos y los bancos centrales para evitar una crisis financiera sistémica han reducido enormemente esos riesgos. Se han eliminado temporalmente las normas de absorción de pérdidas y de capital para que los bancos puedan seguir prestando dinero a la economía. Lo mismo ocurre con el riesgo de impago de los cupones. «Por lo general, cuando un banco no es capaz de respetar los ratios de solvencia, no se le permite pagar los cupones de CoCos AT1.

Los pagos de dividendos, especialmente en Europa, se han suspendido, pero no se ha prohibido el pago de los cupones de CoCos, ya que una prohibición regulatoria habría sido contraproducente. Las nuevas normativas aseguraron el pago de los cupones», analiza Boudinet. El impacto económico del Covid-19 se sentirá durante bastante tiempo. Como consecuencia, se espera que los balances de los bancos se deterioren algo en 2021/2022. Sin embargo, debido a las nuevas normativas, los bancos tendrán más margen de maniobra para realizar provisiones que en 2015. «Nunca antes habíamos visto bancos tan sólidos. Tienen medios más que suficientes para mantener unos niveles de solvencia cómodos y, al mismo tiempo, aumentar las provisiones», dice Boudinet. El riesgo de extensión también es insignificante porque no acudir a la call de un CoCo AT1 ya no es un tabú, pues los mercados ya lo están valorando. «Por ejemplo, en 2019 Santander fue el primer banco que no acudió a la call de su bono CoCo. Pero no tuvo ningún impacto en los mercados porque cada caso es distinto», afirma Boudinet.