La fortaleza de la renta variable de EEUU está afectando negativamente a la valoración de los activos

Por Alessandro Tentori, equipo de estrategia de Investigación e Inversión de AXA IM

Los rendimientos reales en EEUU han seguido aumentando a medida que el Comité Federal de Mercado Abierto (Federal Open Market Committee) ha cumplido con sus proyecciones de tipos de interés contra las expectativas del mercado. En lo que va del año, los rendimientos de los valores protegidos por la inflación de la tesorería (TIPS) a dos años han aumentado en 80 puntos básicos (pb), mientras que solo el 25% del aumento de este año en los rendimientos nominales de la tesorería a 10 años se debe a las expectativas de inflación. Esto no constituiría un problema, si no fuera por la situación del Tesoro de Estados Unidos. Se observa como un barómetro no solo para el ingreso fijo de EEUU, sino también para prácticamente todas las clases de activos, incluidos, y con algo de retraso, en los mercados emergentes.

Además, los rendimientos reales más altos de EEUU podrían tener un efecto negativo en estrategias previamente exitosas que se basaron en la continuación del entorno de baja volatilidad que ha caracterizado gran parte de los últimos años. En retrospectiva, las estrategias cortas de VIX son prácticamente planas hasta la fecha, después de dos años muy buenos. De cara al futuro, esto podría convertirse en un problema grave. Esto se debe a que la mayoría de las transacciones en tipos que se implementaron durante el período de expansión del balance del banco central tienen, como su denominador común, una posición positiva. Es probable que las condiciones de liquidez más estrictas, que reflejan principalmente una microestructura del mercado regulada muy diferente, sean amplificadores de cualquier movimiento de precios resultante de los choques macro / mercado.

Banco Central Europeo: orientación a futuro y condiciones financieras

Además del entorno de rendimiento real global descrito anteriormente, el Banco Central Europeo (BCE) también podría enviar una señal comercial distinta a los mercados del euro a corto plazo. Las expectativas de tipo de interés han cambiado marginalmente a lo largo de este año, con tipos promedio del euro a dos años (Eonia) alrededor de 5 pb por encima. Los funcionarios del BCE parecen apuntar a una versión bastante flexible de las «orientaciones anticipadas en función del tiempo». Esto sugiere que el ‘despegue’ podría tener lugar en cualquier momento en otoño de 2019. Los mercados, por otra parte, parecen estar de acuerdo en que la subida inicial de 10 puntos básicos probablemente se realizará el 19 de septiembre, con un aumento total de 25 puntos básicos en algún momento entre marzo y abril de 2020.

Curiosamente, esto sucede al mismo tiempo que la incertidumbre fiscal coloca al Indicador de Riesgo Sistémico de Italia en una trayectoria diferente a la de otros estados miembros de la UEM. La falta de contagio en los mercados de bonos del gobierno es algo desconcertante, especialmente considerando la inminente terminación de las compras netas bajo el programa de compra de activos. Sin embargo, el canal de transmisión podría ser una vez más el sector bancario interconectado europeo. En ausencia de una resolución favorable a la situación de cuello de botella de Roma contra Bruselas, un endurecimiento de las condiciones financieras generales podría enviar una señal de prudencia a las autoridades monetarias.

Tipos del euro: ¿Están las operaciones repletas de riesgo?

Las transacciones realizadas en el espacio denominado en euros están expuestas a un cambio de régimen en la política monetaria, lo que probablemente resulte en una combinación de una curva de anticipación más pronunciada y una volatilidad de los tipos implícitos sustancialmente más alta. Actualmente, observamos una divergencia significativa entre la curvatura del mercado monetario y la volatilidad implícita. Conceptualmente, la curvatura es una función de las expectativas de tipos, es decir, la sensibilidad del bono a cinco años, que, a menudo, se ve como un punto de pivote a lo largo de la curva, a los cambios anticipados en los tipos de las políticas, así como a la incertidumbre sobre la volatilidad futura. Un ejercicio brillante de comunicación y orientación hacia adelante será esencial si el BCE quiere evitar un salto en la volatilidad del mercado una vez que cambie al nuevo régimen.

También es probable que las consecuencias se sientan con mayor intensidad a lo largo de la curva. Tomemos los picos como ejemplo: se espera que un pico de 5/30 s de 1 año en adelante aumente aproximadamente 24 puntos básicos en el lanzamiento en 12 meses. Durante los últimos tres años, esta posición se ha negociado en un rango de 80-120 pb con 1 y 30 años de volatilidad implícita, disminuyendo constantemente en 45 pb desde un máximo local de 85 pb en 2015. Es probable que las estrategias que explotan este tipo de intercambio comercial estén bastante pobladas dada la cantidad de pendiente como porcentaje de los rendimientos absolutos libres de riesgo y el entorno de muy baja volatilidad. La popularidad de tales operaciones, su sensibilidad a las expectativas de los tipos y, en particular, a la orientación hacia adelante, constituyen un mecanismo de transmisión de riesgo potencialmente eficiente en el espacio de los tipos del euro.