La aparente inmunidad de la renta variable de EEUU aumenta el fantasma de una burbuja

Mark Tinker, Director de Framlington Equities Asia (AXA IM)

La semana pasada, el índice de acciones mundiales de MSCI cayó casi un 5%, borrando los últimos seis meses de ganancias y, lo que es más importante, desde un punto de vista técnico, eliminando el promedio móvil a largo plazo, lo que probablemente genere una gran cantidad de protección en las ventas alrededor del nivel de 2130. La venta masiva probablemente estuvo vinculada a los intentos de hacer que S&P500, NASDAQ y Nikkei retrocedan por debajo de sus promedios móviles a largo plazo, ya que estos fueron los últimos mercados restantes que tenían un patrón alcista de mercado. En su forma actual, los tres contribuyeron a este objetivo a largo plazo, que es alentador al menos a corto plazo. Aquí en Asia, los índices Hang Seng y MSCI China se mantienen por debajo de sus promedios a largo plazo, como lo han sido desde que los asignadores de activos comenzaron a cambiar a mediados del año como parte de una rotación general de los mercados emergentes.

Sin embargo, la historia más importante para mí de las últimas semanas ha sido la ruptura decisiva por encima del 3% del bono a diez años de Estados Unidos, que había estado en un mercado bajista (definido por mí como con el rendimiento del comercio por encima de su movimiento a largo plazo promedio) todo el año, al igual que los bonos de alto rendimiento y de grado de inversión. A principios de septiembre, el rendimiento a 10 años superó sus promedios móviles a corto y medio plazo y se disparó casi un 10%, lo que provocó un fuerte aumento de la volatilidad. Como sabemos por muchas ocasiones anteriores, este tipo de piedras arrojadas al conjunto de la liquidez de los bonos tiende a crear nuevas fluctuaciones a través del apalancamiento y los efectos de la liquidez, así como los comportamientos basados ​​en reglas de ciertos productos estructurados, como los fondos de paridad de riesgo. Cuando, por ejemplo, las correlaciones entre bonos y acciones cambian, la correlación entre los bonos largos de EEUU y el S&P 500 pasó de -0.4 a fines de agosto a -0.06 la semana pasada, mientras que la volatilidad se duplicó, VIX pasó de 12 a 24 en la última semana y, como se señaló, la volatilidad de los bonos también aumentó y se duplicó – om -0.4 al final o, lo que provocó un fuerte aumento en los fondos de paridad de riesgo.

EEUU versus China (fuente: Bloomberg, AXA-IM)

Esta es ahora una consideración importante para los inversores. El efectivo de EEUU ha sido uno de los activos con mejor desempeño en 2018 y ahora representa una verdadera clase de activos alternativos. Una duración cercana a cero, calificación AAA, activo de baja volatilidad que rinde 2.4% y tiene cero inconvenientes. Con los bonos en efectivo, a 2 años, a 5 años y a 10 años, todos con el mayor rendimiento desde la crisis financiera, los diferenciales de otros activos, como las tasas máximas de propiedad, están alcanzando mínimos de la década. Del mismo modo, los diferenciales entre los bonos corporativos calificados en BAA y los de EEUU a 10 años se han incrementado desde poco más de 1.5% puntos en marzo (mínimos no vistos desde 2006) a un 1.9% más saludable, lo que elevó los rendimientos de los bonos corporativos por encima del 5%.

Creo que la escasez de liquidez del dólar estadounidense en el exterior es un factor importante que impulsa los mercados en este momento. Como uno de los panelistas opinó en un evento reciente de Barclays al que asistí en Singapur, si le hubieran dicho a principios de año que China y Estados Unidos estarían atrapados en una disputa comercial seria y en una Guerra Fría económica, habrían esperado que ambos mercados estuvieran sufriendo una corrección del 20%. Creo que en el caso de EEUU esto no es así gracias a la liquidez. En muchos sentidos, EEUU Está comenzando a asumir las características de Japón a fines de los años 80, que se encogió de hombros ante el desplome de 1987 y repatrió una gran cantidad de liquidez. En ese momento, las valoraciones en Japón eran tales que se decía que Nomura tenía suficiente efectivo en su «hoja de balance de fortalezas» para comprar todos los bancos en Wall Street y la tierra alrededor del Palacio Imperial se valoraba a un nivel superior al de toda California.

Como se discutió en numerosas ocasiones, el desempeño superior de los mercados japoneses se exageró en su momento por la idea estúpida de gestión de riesgos que determinó que, como Japón era casi el 50% del índice de referencia, la mejor manera de reducir su riesgo era poner el 50% de su dinero en Japón y, obviamente, también para poner más en las empresas más grandes. Los inversores finalmente abandonaron la noción de riesgo de referencia, lo que llevó a la revolución Beta inteligente, aunque desafortunadamente fueron igualmente entusiastas al reemplazar el riesgo de referencia con el riesgo de volatilidad. Eso llevó a la debacle de los CDS de baja volatilidad de hace una década y hemos esperar que la obsesión continua con la baja volatilidad no nos dé otra crisis financiera. Además de una fuerte dinámica de afluencia de capital, otras similitudes entre EEUU ahora y Japón hace 30 años incluyen a las corporaciones como los mayores compradores de acciones.

Sabemos que, al igual que Nomura en 1989, al tener suficiente efectivo para comprar la mayoría de los Bancos de Wall Street, las grandes empresas de tecnología de EEUU tienen suficiente efectivo para comprar el resto del mercado estadounidense de pequeña y mediana capitalización. Además, con una gran cantidad de esa pila de efectivo desplegada en bonos corporativos, en muchos sentidos se están entregando a una versión de Zaitech, al igual que las corporaciones japonesas. ¿Podría entonces una UIP IPO valorar una baja pérdida del obstáculo al negocio de los taxis de entrada en algo similar a los límites de mercado combinados de BMW y Volkswagen ser el equivalente del Palacio Imperial en 1989? ¿Quizás deberíamos tomar nota de lo que dijo el inversor tecnológico Chamath Palihapitiya que dirige Social Capital, una firma de inversión tecnológica de Silicon Valley, acerca de los capital de riesgo y la economía de inicio la semana pasada?

Actualmente, EEUU tiene más del 40% del capital de mercado global, pero casi con toda seguridad no representa el 40% de las oportunidades globales en acciones. En algún momento, creemos que los inversores volverán a equilibrarse con las acciones no estadounidenses, pero dada la dinámica geopolítica, nos preguntamos si es más probable y más adecuado dividir el mundo en tres zonas: dólar, euro y RMB. Si bien los inversores existentes pueden verse limitados por el formato antiguo de los mercados desarrollados de EEUU y los mercados emergentes, un enfoque de tres polos tiene mucho sentido para la creciente base de ahorros en Asia, por ejemplo.

Si China fuera un país, según su PIB (fuente: Visualcapitalist.com)

Los mercados de acciones están luchando contra numerosos vientos en contra, desde la asignación de activos fuera de los mercados emergentes hasta una notable reducción de la liquidez del dólar en el extranjero que desencadena la venta forzada en varias clases de activos. Este último, en particular, ha impulsado los rendimientos de los bonos estadounidenses de referencia a niveles más altos, lo que, junto con un coste / rendimiento significativo en dólares en efectivo, finalmente comienza a impactar en muchos de los ganadores de la década. A medio plazo, las guerras comerciales se convierten en guerras frías económicas, mientras el juego final de Brexit más una variada geopolítica (incluida esta semana en Arabia Saudita) están impulsando el ruido a corto plazo, pero el cambio estratégico a largo plazo me parece al menos a ser un alejamiento de un mundo unipolar a uno multipolar. Dado que Estados Unidos tuvo un desempeño tan fuerte este año, las valoraciones relativas entre el dólar estadounidense, el euro y los activos de la zona del RMB parecen distorsionadas, lo que sugiere una diversificación, mientras que los excesos de los mercados privado e ilíquido, particularmente en los Estados Unidos, pero también en otros lugares, tienen un ciclo muy tardío sentir acerca de ellos.