Jonathan Baltora (AXA IM): Qué hacer con los bonos ligados a la inflación cuando esta remonta

Por Jonathan Baltora, responsable de deuda soberana, inflación y renta fija en AXA IM

Tal vez comprensiblemente, la desinflación se está convirtiendo en una palabra de moda para 2023: en EE.UU., tanto la inflación general como la subyacente de los precios al consumo (IPC) han tocado techo, mientras que en la Eurozona, el IPC general parece haber alcanzado un punto de inflexión. No obstante, esperamos que la inflación se mantenga elevada este año y por encima de los objetivos de los bancos centrales. Esto se debe a que es probable que la inflación mensual siga siendo elevada, ya que los riesgos siguen inclinándose al alza. Sólo en este primer trimestre, factores como la reapertura de China podrían contribuir al alza de los precios mundiales de la energía y las materias primas. Estos riesgos al alza podrían ralentizar el ritmo de desaceleración y hacer que los ingresos procedentes de los bonos ligados a la inflación sigan siendo positivos.

Aunque la inflación tienda a la baja a principios de año, otros riesgos al alza podrían provocar un repunte inflacionista durante el verano. La desglobalización, el gasto fiscal y la revolución verde son algunos de los principales factores que podrían impulsar la inflación, mientras que la gran incógnita es si una recesión será suficiente para reducir la inflación.

Entonces, ¿es el momento de mantener la duración? Creemos que sí, al menos a corto plazo. La razón es que existe una incoherencia en los principales mercados de renta fija, ya que el mercado está tan convencido de que habrá desinflación que actualmente considera que la inflación es «transitoria». Como muestra nuestra encuesta sobre la inflación de diciembre de 2022, las previsiones de los economistas indican que la inflación volverá a situarse en torno al objetivo a finales de 2023.

Source: AXA IM, primary dealers. For illustrative purposes only

Se espera que se mantenga cerca del objetivo durante los próximos 30 años

Source: AXA IM, Bloomberg as at 31/12/2022. For illustrative purposes only. There is no guarantee forecasts made will come to pass 

Creemos que el mercado es complaciente en su valoración de la inflación futura, especialmente si se tiene en cuenta que la inflación ha demostrado ser más persistente de lo esperado y ha adquirido una base más amplia.

Por lo tanto, esta valoración de la inflación por parte del mercado parece poco realista. La inflación ha demostrado ser muy volátil y en ocasiones superior o inferior a los objetivos de los bancos centrales, pero los mercados esperan una inflación cercana a los objetivos para los próximos 30 años, lo que parece ambicioso. Por lo tanto, la inflación podría ser más alta o más baja, pero alcanzar el 2% y mantenerse en ese nivel es muy poco probable. Aunque la reciente caída de los precios de la energía puede crear un riesgo a la baja a corto plazo, en particular para la duración corta, que es más sensible al petróleo que a los movimientos de los tipos de interés, los riesgos a medio plazo son al alza.

Al mismo tiempo que se prevé que la inflación vuelva a su objetivo, el mercado está valorando la política monetaria más restrictiva desde la crisis financiera del euro. Utilizamos los rendimientos reales como indicador del grado de restricción que se espera de la política monetaria; los rendimientos reales positivos indican una política monetaria restrictiva. Los rendimientos reales han sido negativos durante los últimos 10 años, pero como demuestra el gráfico siguiente, ahora se encuentran en su nivel más alto en más de una década.

Source: AXA IM, Refinitiv Datasteam as at 05/01/2023

Así, por un lado, el mercado de la inflación señala que la inflación debería normalizarse pero, por otro, los mercados de tipos señalan políticas monetarias restrictivas. Esta puede ser la mayor incoherencia de 2023.

Para sortear estos mercados inciertos, creemos que los inversores deberían posicionar sus carteras de inflación en el lado largo para aprovechar esta situación. Esto se debe a que las posiciones de larga duración en bonos ligados a la inflación tienen una doble exposición a la inflación y a los tipos. Tal y como están las cosas, o los tipos son demasiado altos o la inflación descontada en el mercado es demasiado baja. En cualquier caso, hay que ceder. Creemos que comprar bonos ligados a la inflación y mantener la exposición a la duración puede ofrecer buenas oportunidades de riesgo/rentabilidad para 2023.