Janus Henderson analiza las perspectivas de la renta variable

Por Matt Peron, director de análisis de Janus Henderson

El otoño pasado sugerimos que la economía mundial probablemente sufriría una desaceleración en 2023 y que los inversores en renta variable deberían considerar la posibilidad de adoptar una postura defensiva. Aunque los sólidos rendimientos de este año puedan parecer desmentir nuestra opinión, nos mantenemos firmes en nuestro llamamiento a una dosis de prudencia. De hecho, el carácter concentrado de las ganancias de la renta variable en 2023 -impulsadas casi exclusivamente por la expansión múltiple dentro de un puñado de megacapitalizaciones de empresas tecnológicas y de Internet- oculta lo que consideramos signos de creciente vulnerabilidad dentro del universo de la renta variable.

Gráfico 1: Revisiones de los beneficios del Índice S&P 500® para 2023 y expansión de los múltiplos precio-beneficio
Los rendimientos de la renta variable de este año se han visto impulsados por la expansión de los múltiplos de valoración de unas pocas empresas de gran capitalización -principalmente tecnológicas y de Internet- y, aunque las expectativas de beneficios para 2023 de esta categoría se han mantenido mejor que las del mercado en general, la expansión de sus múltiplos probablemente oculta nubes que se ciernen sobre la renta variable.

Seguimos pensando que una política monetaria excepcionalmente restrictiva limitará la actividad económica y, con ella, la capacidad de las empresas para aumentar sus beneficios. Es irrelevante si EE.UU. u otras jurisdicciones cumplen la definición de recesión de los libros de texto; la tendencia es que el crecimiento económico se deslice hacia cero y que las revisiones de beneficios continúen su senda descendente. El tumulto del sector bancario a principios de año no hace sino reforzar nuestra opinión, ya que el endurecimiento de las condiciones crediticias debería amplificar el impacto de la política restrictiva. Algunos han calificado las quiebras bancarias de idiosincráticas, pero nosotros las consideramos la consecuencia natural del endurecimiento monetario, ya que unos tipos más altos tienden a romper cosas, y lo que suele romperse primero son los modelos de negocio más frágiles.

Dominó económico

Desde la subida inicial de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal en marzo de 2023, la frase «retardos largos y variables» ha cobrado protagonismo en la jerga de la inversión. Normalmente, cabría esperar que la economía se ralentizara entre 12 y 18 meses después de esa primera subida. ¿Adivinan dónde estamos ahora?

Los bancos centrales confían en el instrumento contundente de las subidas de tipos para sofocar la inflación porque funciona. Haciendo un guiño a Milton Friedman, que postulaba que la inflación es siempre un fenómeno monetario, unos tipos de interés más altos drenan liquidez de la economía, privando a la inflación de su materia prima. El resultado es un mayor coste del capital, menos actividad económica y, en última instancia, menores beneficios. Ya estamos viendo pruebas de esta progresión. Sólo unos meses después de la primera subida de tipos de la Fed tras la pandemia, el crecimiento trimestral anualizado del dinero en sentido amplio en EE.UU. había caído a territorio negativo. En marzo de 2023, registraba un -9,4%.

Gráfico 2: Tipo de los fondos federales y variación de la masa monetaria de Estados Unidos. La oferta monetaria estadounidense tiende a reaccionar con bastante rapidez a la subida inicial de tipos de un ciclo de endurecimiento, y el descenso actual se ve magnificado por el programa de reducción del balance de la Reserva Federal.

Incluso después de 15 meses de endurecimiento, la economía mundial se está mostrando resistente. Nuestra opinión es que la recesión más esperada de la historia sigue su curso, aunque con un ligero retraso. Varios factores han contribuido a ello, entre ellos la magnitud de la liquidez creada durante la pandemia y la desconcertante rigidez del mercado laboral estadounidense.

No hay que olvidar, sin embargo, que el mercado no tiene práctica en la gestión de una recesión común y corriente, ya que las dos recesiones más recientes fueron provocadas por una gigantesca burbuja inmobiliaria y una pandemia mundial. Hay que remontarse a 2001 para encontrar el ejemplo más reciente de una recesión impulsada por los tipos de interés y el exceso de capacidad. Aquel episodio ilustró que -a diferencia de la rápida contracción provocada por acontecimientos históricos- el endurecimiento monetario lleva su tiempo. Ante la posibilidad de que las subidas de tipos no terminen en EE.UU. y continúen en otras regiones, los inversores deben reconocer que, tarde o temprano, no podrán evitarse los inevitables resultados económicos provocados por la reducción de la liquidez.

Retumbando en los mercados

Las expectativas de beneficios han empezado a reaccionar ante la disminución de la oferta monetaria, pero -al igual que el crecimiento económico- a un ritmo más lento de lo previsto. A mediados de mayo, las estimaciones de beneficios para todo el año 2023 del índice S&P 500 y del índice MSCI World habían caído un 12% y un 8%, respectivamente. Dadas las expectativas de nuevas subidas de tipos, junto con el endurecimiento de las condiciones crediticias, esperamos que las previsiones de beneficios sigan cayendo.

La resistencia de la renta variable ante el endurecimiento monetario tiene el sello distintivo de una tendencia que observamos a menudo durante esta fase del ciclo: La complacencia. A este comportamiento contribuye la expansión de los múltiplos registrada en lo que va de año por las grandes tecnológicas y los valores de Internet. Hasta cierto punto, se trata de una inversión de las pérdidas de renta variable del año pasado, impulsadas por la compresión de los múltiplos de los valores de crecimiento secular a raíz de un tipo de descuento más alto. La debilidad económica suele favorecer a los valores de crecimiento, ya que los inversores buscan el crecimiento de los beneficios allí donde pueden encontrarlo, pero el actual predominio de las megacapitalizaciones tecnológicas en los índices de renta variable confiere un barniz de estabilidad al tiempo que oculta una enconada debilidad subyacente.

Creemos que la desconexión entre la expansión de los múltiplos agregados y la ralentización de la economía llegará a su punto álgido cuando los inversores dejen de descontar la recuperación de una recesión que aún no se ha producido. Una capitulación de las expectativas de beneficios -que completaría lo que podría ser una caída de hasta el 20%, de máximo a mínimo- también desencadenaría probablemente una oleada de compresión de los múltiplos a medida que los inversores se deshicieran del riesgo. Si echamos números a estos escenarios, otro descenso del 10% en los beneficios unido a una compresión del 10% en las relaciones precio-beneficio (PER) se suman a un mercado bajista.

Mantener la inversión, pero a la defensiva

Una rápida sucesión de beneficios y múltiplos mínimos también representa una oportunidad para los inversores a largo plazo. Como dijimos en diciembre, aunque esperamos una recesión de los beneficios, creemos que la economía estadounidense y mundial tienen una base suficientemente sólida para evitar una caída profunda y prolongada. Creemos más bien que la economía se enfrenta a un ajuste de mediados a finales del ciclo, caracterizado por un crecimiento plano o modestamente negativo. Es importante señalar que, tras la subida de tipos de 2022, la Reserva Federal y otros bancos centrales disponen ahora de margen para dar marcha atrás y relajar la política monetaria en caso de que se produzca un escenario económico peor de lo previsto.

En estas circunstancias, consideramos que es el momento de seguir invirtiendo, pero manteniendo una postura defensiva hasta que se aclare la siguiente fase del ciclo. El destino preferido para capear esta incertidumbre son los valores de calidad, ya que sus sólidos balances y sus flujos de caja estables deberían aislarlos de riesgos a la baja imprevistos. Los valores con estas características también ofrecen a los inversores la posibilidad de participar en las ganancias del mercado en caso de que el crecimiento económico supere las expectativas. Siguiendo la tendencia de la era pandémica, muchos de los mayores valores tecnológicos y de Internet también cumplen estos criterios defensivos. Por el contrario, debe minimizarse la exposición a sectores muy cíclicos y a empresas excesivamente apalancadas.

Gráfico 3: Rentabilidades máximas y mínimas de los factores de renta variable en las últimas recesiones. La calidad tiende a obtener mejores resultados en las caídas de los mercados, y aunque el valor perdió menos que los mercados en recesión en 2022 y el crecimiento ha liderado el camino en 2023, creemos que los valores de calidad tendrán la oportunidad de mostrarse más resistentes a medida que los efectos del endurecimiento monetario sigan haciendo mella.

Dada la lentitud de esta fase del ciclo, aún no estamos en el punto en el que aconsejaríamos a los inversores que miraran al otro lado y posicionaran las carteras para la recuperación. Llegará el momento de aumentar la exposición a las pequeñas capitalizaciones y a sectores cíclicos como la energía, pero hasta entonces, la calidad y la defensa siguen siendo las tácticas más prudentes.

Ante una desaceleración, es importante recordar que la máquina de beneficios de la renta variable mundial no está rota. Sin embargo, los beneficios siempre seguirán siendo susceptibles a los inevitables ciclos económicos. Los inversores deben mantener una visión a largo plazo y consultar sus libros de jugadas sobre cómo navegar por los ciclos económicos en un mundo de tipos de interés distintos de cero por ciento.