Groupama AM: ¡Mantengamos la calma en la tormenta!

Por el equipo de Groupama AM

En la oscuridad, todos los gatos son pardos. Intentaremos, a través de esta nota, dar algunas claves en un entorno altamente incierto por esta nueva guerra comercial.

Esta guerra tiene su origen en los grandes déficits que Estados Unidos tiene con otros países. La administración Trump ha optado por un objetivo de depreciación del dólar para disminuir estos déficits utilizando los aranceles como herramienta de negociación.
¿Cuáles son los diferentes escenarios posibles?

Hemos evaluado el impacto en el crecimiento y la inflación de tres escenarios alternativos de «guerra comercial», sin tener en cuenta los efectos desconocidos de una segunda vuelta (plan de estímulo, flexibilización cuantitativa…):

• Escenario 1 (negociaciones): aumento de los aranceles en un 10% para todos los países excepto China, que mantiene un aumento negociado del 25%;
• Escenario 2 («Liberation day»): aumento de los aranceles tal como se anunció el 02/04/25, incluida la reacción china;
• Escenario 3 (represalias): escenario 2 con represalias de todos los socios comerciales en forma de un aumento de los aranceles idéntico al sufrido.

Estas estimaciones se formulan «en igualdad de condiciones», es decir, con los precios del petróleo y los tipos de cambio invariables. El primer escenario corresponde a nuestro escenario central, ya que consideramos que el aumento de los aranceles es un instrumento de negociación, y no un fin en sí mismo. Las medidas anunciadas servirían de base de negociación para exigir una bajada del dólar a través de las reservas de divisas de los bancos centrales de los países afectados.

Más allá de las cifras

Si Estados Unidos siguiera aumentando los aranceles sobre los productos chinos, esto acabaría provocando una desvinculación casi total del comercio de bienes entre Estados Unidos y China (una caída de entre el 70 y el 80% del comercio bilateral).

Esta «guerra comercial» no es global, ya que enfrenta a Estados Unidos contra el resto del mundo, pero no a los demás países entre sí. Se trata, sobre todo, de un «choque asimétrico». Por ello, el coste en términos de crecimiento real y de inflación lo soporta principalmente Estados Unidos, con un aumento de la incertidumbre que penaliza a las empresas y una caída del consumo debido a la inflación y a un efecto riqueza negativo1.

China reorientaría sus exportaciones a Canadá, México, el Reino Unido y la UE. El impacto sobre el crecimiento chino sería similar en los escenarios 2 y 3, ya que mantenemos la misma hipótesis sobre los aranceles.

Para la UE, el impacto sobre el crecimiento sería menor que para las demás regiones. La caída de las exportaciones a Estados Unidos se vería mitigada por un desplazamiento hacia Canadá y México. En cambio, la UE aumentaría sus importaciones procedentes de China, lo que ampliaría aún más el déficit bilateral. Es probable que el impacto sea más acusado para Alemania y sus «bases de retaguardia» (Eslovaquia, Hungría) y para Italia que para Francia.

¿Qué estrategia debemos adoptar?

Nos parece bastante claro que las acciones de Trump dejarán huella. En otras palabras, será difícil a muy corto plazo volver a los máximos de los mercados de activos de riesgo.

En nuestro escenario 1 (negociación de aranceles), los mercados de renta variable deberían recuperarse de los niveles actuales, pero permanecer por debajo de sus máximos. Al mismo tiempo, los rendimientos a largo plazo deberían subir a niveles cercanos a los anteriores a los aranceles.

En nuestros escenarios 2 y 3 (es decir, estabilidad tal como se anuncia actualmente o con aranceles recíprocos), la historia nos muestra que una corrección de la renta variable con recesión es sinónimo de una caída de la renta variable de alrededor del -40% desde sus máximos y de tipos a largo plazo que caen entre 25 y 150 puntos básicos en respuesta.

A menos que se produzca un verdadero cambio de política en Estados Unidos, nos parece complicado, dadas las valoraciones actuales, volver a los activos de riesgo de forma masiva. Gradualmente, con una visión a largo plazo, sí, pero no de forma masiva. Mientras tanto, pensamos que los tipos a corto son atractivos, con muchas oportunidades apareciendo.

Nuestras especialidades en pocas palabras

Renta Fija

Monetarios

Hemos mantenido un WAM2 bajo en nuestros fondos y hemos optado por mantenernos alejados de los bonos (en favor de los títulos de deuda negociables) debido al elevado nivel de incertidumbre. A pesar de este contexto, observamos que no se ha producido una ampliación importante de los diferenciales de los emisores de nuestras carteras.

Retorno absoluto

A finales de marzo, adoptamos un enfoque prudente que nos permitió aprovechar las oportunidades en el mercado de crédito. También aprovechamos tácticamente la breve caída de los rendimientos para tomar una posición corta en los tipos alemanes a corto plazo, de la que hemos sacado beneficios desde entonces.

Total Return

Los tipos se mostraron resistentes ante el fuerte diferencial entre las primas de los activos de riesgo. En este contexto, nuestros fondos retrocedieron frente a sus índices de referencia, aunque de forma limitada gracias a la cobertura del crédito y a la gestión del riesgo dentro de un presupuesto limitado.

Crédito especializado

Deuda subordinada financiera: La ampliación de las primas de riesgo derivada de la caída generalizada de las valoraciones nos ha permitido volver a niveles cercanos a la media histórica, en particular para la AT13. Seguimos confiando en los fundamentales del sector.

Deuda de alto rendimiento4: Nuestro enfoque prudente nos ha permitido limitar nuestra exposición a los principales diferenciales de las primas de riesgo (escasa exposición a las calificaciones CCC) y a la corrección sobre los CoCos5 .

Por el contrario, nos hemos visto penalizados en el sector del automóvil, aunque hemos mantenido nuestras convicciones.

Deuda corporativa subordinada: El fondo se vio penalizado por la caída de los sectores de telecomunicaciones y servicios públicos, a los que el fondo estaba sobreexpuesto en relación con el índice, pero que sin embargo nos permitieron aprovechar oportunidades de compra al volver las primas a niveles cercanos a su media de cinco años.

Aggregate

Nuestros fondos Aggregate se vieron penalizados por la venta masiva de títulos de alta beta, como los bonos AT1, a los que estábamos sobreexpuestos. No obstante, nuestras estrategias de cobertura, en particular sobre el diferencial entre la deuda pública alemana e italiana, nos permitieron limitar este impacto.

Renta Variable

Bonos convertibles

Aprovechando su componente de renta fija, los bonos convertibles han superado ampliamente a la renta variable en los últimos días. Sin embargo, nuestros fondos se han visto penalizados por el efecto de selección desfavorable, en particular en el sector industrial.

Renta variable internacional

Superamos esta fase de volatilidad en línea con nuestro índice. Nuestra distribución sectorial resultó adecuada, mientras que nuestra selección de valores fue un poco más moderada, debido a determinadas posiciones como Micron, JPMorgan y Parker Hannifin6.

Renta variable europea de pequeña y mediana capitalización

Sin valores defensivos y con inversiones en empresas que exportan sus productos o servicios a todo el mundo, los fondos siguieron la tendencia bajista. La ausencia de valores financieros, materiales e inmobiliarios contribuyó positivamente a la rentabilidad relativa.

Renta variable europea

Durante los tres últimos días, nuestros fondos han seguido el ritmo de su índice. En general, se beneficiaron de un posicionamiento sectorial favorable (servicios públicos, infraexposición a la energía), pero sufrieron ligeramente por su selección de valores.

Renta variable temática

Renta variable internacional temática: La sacudida de la renta variable se vio amortiguada por la ausencia del sector financiero y de algunos de los «7 Magníficos».

Sin embargo, las recientes revisiones a la baja del crecimiento mundial han provocado descensos en varias de nuestras participaciones en energía (Baker Hughes), materiales (Teck Resources) y tecnología (CyberArk, Palo Alto y Cadence Design)6.

Value europeo: Nuestra estrategia ha brillado desde principios de año, especialmente en los tres últimos días. El fondo se ha beneficiado de su posicionamiento sectorial (servicios públicos y telecomunicaciones) y, sobre todo, de su preferencia por los valores defensivos.