Entender las lecciones del pasado para enfrentarse al mercado

A continuación, reproducimos el análisis de los mercados en el segundo trimestre del año por parte de Alberto Roldán, CEO y director de inversiones de Metagestión, en su carta a a los inversores.

«Quien no conoce su historia está condenado a repetirla» (Edmund Burke). Conocer la historia no solo es importante porque ayuda a comprender el pasado. Aprender de los errores y de los aciertos nos da la oportunidad de tener con- ciencia sobre decisiones futuras y aplicar esas lecciones a situaciones presentes. A priori, ayuda a evitar que se cometan los mismos errores una y otra vez.

A lo largo de la historia el S&P 500 ha experimentado pérdidas durante dos años consecutivos o más en diferentes ocasiones. Los ejemplos más notables son:

1. La Gran Depresión: Durante la década de 1930, el S&P 500 registró pérdidas en cuatro años consecutivos, desde 1930 hasta 1933.
2. Crisis del petróleo: El S&P 500 experimentó pérdidas en dos años consecutivos, 1973 y 1974, debido a la crisis del petróleo y otros factores económicos.
3. La burbuja puntocom: A fines de la década de 1990, el mercado de valores experimentó una burbuja relacionada con las empresas de tecnología de Inter- net. Esta burbuja estalló en el año 2000, lo que llevó a pérdidas en el S&P 500 en 2000 y 2001.
4. La crisis financiera global: Durante la crisis financiera de 2008, el S&P 500 sufrió pérdidas en dos años consecutivos, 2008 y 2009, como resultado de la crisis crediticia y la recesión global.

Estos son solo los ejemplos más destacados, pero ha habido otros períodos en los que el S&P 500 ha experimentado pérdidas en años consecutivos. A pesar de los hechos, la mente del inversor más corriente no está preparada para asumir que la historia se pueda repetir en términos contrarios a sus intereses.

Tras registrar el S&P 500 un retroceso del 14,4% en 2022, pocos apostaban por un segundo tropezón a principios de 2023. Lo cierto es que con el ecuador del año alcanzado, los dobles dígitos de revalorización anual presagian que, efectivamente, la historia no se va a repetir.

Para que el índice americano acabase el año en pérdidas tendría que ceder algo más de un 3% mensual hasta diciembre. Eso o, dentro de un comportamiento lateral, encontrarse con uno de esos episodios bajistas como los que han dado mala fama al mes de octubre tipo un “lunes negro”.

Hay muchos indicadores que dividen al mercado. La inversión de curvas es persistente y sigue apuntando a una recesión que los datos, de momento, contradicen. Es una referencia válida pero nosotros miramos otros indicadores como la liquidez vs endurecimiento de las condiciones de crédito, la evolución de inventarios, el consumo de bienes duraderos y la recuperación de las tasas de ahorro que nos dan señales de entrada en recesión. En el plano empresarial, los márgenes -en máximos históricos- y las estimaciones de -contradictorias- de beneficios, también son de utilidad en nuestro análisis.

Volviendo a lo que ocurre en 2023, el mercado americano ha registrado revalorizaciones muy destacadas. El S&P500 no tenía un semestre tan bueno desde 2019 (+16,9 en dólares% vs +5% medio histórico semestral). Mejor todavía fue el rendimiento del Nasdaq (+39,4% YTD), el mejor dato de su historia. ¿Problema? La excesiva concentración de rendimientos en tan pocos valores. Las cinco mayores compañías por capitalización suponen el 25% del total del S&P y el peso mayoritario de la subida se concentra en IT en un año que, por cierto, se suponía que iba a ser muy bueno para el value.

Por todo lo comentado, somos conscientes de las consecuencias de no entender las lecciones del pasado. Dejarse llevar por la corriente está bien, al final es lo que ha pasado en los últimos años si excluimos 2022 cuando bastaba con tirar sin apuntar el dardo a la diana y apostar por una compañía de moda. Eso y autoconvencerse de que la historia no se repite o introducir sesgos en el uso de patrones del pasado son los problemas más comunes de una gran parte del mercado.

Lecciones de la historia

Si estamos de acuerdo en que las bolsas no van a replicar ese patrón de dos años seguidos de pérdidas, la pregunta es ¿por qué existe un ambiente un tanto paranoico de que “algo” debe ocurrir?

Dentro de las muchas respuestas quizás una que se nos ocurre viene por el interés en estudiar la macroeconomía y los ciclos. Y es que vivimos la salida de ese experimento monetario y fiscal iniciado hace justo quince años y las consecuencias son impredecibles.

La síntesis de lo vivido en estos tres quinquenios es la de haber pasado por la mayor inundación de liquidez jamás imaginada a la vez que se ha realizado un ejercicio de malabarismo fiscal en el que se pedía austeridad sin descuidar el gasto. No es fácil quitarle un juguete a un niño como tampoco lo es tratar a un paciente adicto.

El problema, entre los muchos que hay, es que en los últimos doce meses hemos pasado de los tipos más bajos de la historia a una de las secuencias de subidas más abruptas. Como no podía ser de otra manera semejante velocidad de acontecimientos trae consecuencias. Es como agitar una botella de champagne, sabemos lo que va a ocurrir, pero aun así hay quien prefiere abrir la botella.

La consecuencia del experimento monetarista de la GCF (crisis financiera global) se ha plasmado en un repunte descontrolado de la inflación. La consecuencia fiscal se ve en unas finanzas públicas desordenadas. Vamos por partes.

La crisis subprime en Estados Unidos y la de deuda en Europa tuvieron como consecuencia una severa recesión de balance término acuñado por Richard C. Koo, el primer economista que ha analizado profundamente sus orígenes y consecuencias. De forma sucinta lo que Koo dice es que cuando se pincha una burbuja el sector privado se centra en minimizar deuda en lugar de maximizar beneficios. Dependiendo de la severidad del pinchazo la política monetaria puede ser ineficaz llegado un umbral y debe ser restituida por una política fiscal activa en la que el Gobierno tome el relevo del sector privado como sostén del consumo hasta que los balances estén reparados.

Digamos que es una suerte de keynesianismo ex post pero que explica con una lógica muy bien argumentada el hecho de que los ciudadanos eleven sus tasas de ahorro y las empresas disminuyan su nivel de inversión en virtud de lo cual, para evitar una mayor destrucción de riqueza, el gasto público debe sustituir temporalmente la capacidad de préstamo del sector privado.

El punto que mejor ilustra el trabajo de Koo es que los estímulos monetarios en forma de tipos de interés bajos (incluso negativos) se pierden llevando a un gap deflacionario y a una trampa de liquidez cuando se utilizan de manera reiterada herramientas no convencionales (QE).

Aterrizada su teoría a un discurso más comprensible, los estados han inyectado dinero sin parar en los balances de los bancos (más base monetaria debería supone una mayor oferta de dinero en forma de crédito). Pero aun con tipos a cero esa lluvia torrencial de dinero el multiplicador monetario se vuelve negativo y mucha de la liquidez invertida no se ha usado en su totalidad, lo cual ha generado que el exceso de fondos haya conducido finalmente a un repunte de la inflación descontrolado. Si una parte del problema acabara siendo su solución se podría dar por bueno. Pero vuelvo al inicio cuando mencionaba que se trataba de un experimento de consecuencias impredecibles.

Acabando con el segundo punto, la inflación medida por el IPC no deja de ser una interpretación de un índice que nos dice cómo evolucionan una serie de precios referidos a bienes que forman una cesta de consumo. Es por tanto sticky, es decir, si se mantiene la cesta con su ponderación dicho componente del IPC debe experimentar una caída más pronunciada que la subida para restablecer la situación inicial y lograr la neutralidad de precios. Lamentablemente cuando los precios caen de forma abrupta se da paso a una de las enfermedades económicas más temidas: la deflación.

De la hiperinflación a la deflación pasando por la estanflación

Lo que el mercado opina, pero no termina de poner en precio, es un escenario de estanflación: bajo crecimiento con precios elevados. Pero si se diera el peor escenario -deflación- las consecuencias serían horribles: consumo deprimido, aumento de la deuda real, bajos niveles de inversión y presión sobre el sector financiero (cierre del grifo del crédito, caída de benefi- cios y solvencia cuestionada). Ya ponemos nosotros el calificativo: caos y crisis financiera.

A esto se añade la débil situación económica de Occidente. Un punto que preocupa y ocupa a muchos gobiernos de tal manera que, con Estados Unidos a la cabeza, han tenido que generar inflación para compensar los bajos volúmenes. Es decir, en la ecuación P x Q, la baja demanda de bienes (Q) se ha sustituido por inflación (P).

Hemos pasado de no querer hablar de crecimientos reales a solo hablar de los nominales lo que, traducido, significa que un gobierno sabe que no está siendo capaz de “vender” crecimiento si no es con inflación. Y, además, un poquito de inflación extra le ayuda, como deudor, a pagar un poco mejor sus deudas.

Pero esto no funciona a medio plazo. Por ese motivo nuestras carteras están orientadas a sectores y/o compañías donde esos efectos se minimizan, allí donde el discurso no tiene la pinta que tiene en otros sectores.

Mercados emergentes como alternativa

Uno de los cambios que se aprecia en la composición de nuestras carteras, esencialmente en nuestro fondo Metavalor Internacional, es el peso creciente de economías emergentes. No porque se trate de economías liberadas de los problemas del viejo occidente, sino porque tienen una ventaja. Mientras estos países siguen presentando mejoras en productividad y su población aumenta, el crecimiento potencial espera- do es cuando menos superior al de Europa y Estados Unidos. Además, tienen ventajas competitivas y una de ellas es manejar su propia moneda lo que permite aplicar la vieja receta de la devaluación para atraer capital. Lo que vuelve a hacer China sin ir más lejos.

Hemos buscado compañías que se beneficien del nearshoring, término empleado para definir la práctica de trasladar actividades de producción a países cercanos. Es una forma de externalización o subcontratación que implica establecer operaciones en países que comparten fronteras o se encuentran en regiones geográficamente próximas. Por ejemplo, México con respecto a Estados Unidos, donde hoy tenemos cerca de un 15% del portfolio. Polonia respecto a la Unión Europea sigue la misma lógica y nos permite beneficiarnos de un país donde los vicios de Occidente todavía no son visibles, que tecnológicamente es puntera y que además cuenta con un Gobierno comprometido. Polonia supone un 5% de la cartera.

Estar expuestos a emergentes nos permite diversificar ciertos riesgos de un plumazo y, sobre todo, encontrar oportunidades. El viento juega a su favor si pensamos que los tipos de interés han tocado techo en Estados Unidos. El flujo de capitales que afectó a las economías dolarizadas y que ha estado retornando gracias al ciclo de subidas de tipos debería revertir a la situación de equilibrio en la que el excedente de ahorro financia proyectos de inversión en países con tipos bajos. Brasil es un ejemplo, pero no el único.

Finalmente, en los países emergentes hemos encontrado grandes ideas sobre las que asentar uno de nuestros pilares de inversión: las materias primas.

Invertir en activos reales, una oportunidad estructural… y sostenible

«El petróleo ha hecho más por el bienestar de la humanidad que cualquier otro producto en la Tierra» (John D. Rockefeller). Aunque a muchos les duela leer algo así, es cierto. El ser humano ha estado extrayendo minerales de la tierra desde tiempos prehistóricos. La minería es una de las actividades más antiguas de la humanidad y se remonta a miles de años atrás. Desde las primeras herramientas de piedra utilizadas para extraer minerales hasta las sofisticadas técnicas mineras modernas, la minería ha evolucionado a lo largo del tiempo y de alguna manera forma parte intrínseca del propio ser humano.

Los que estudiamos el sector además del uso industrial y monetario valoramos el hecho de que el hombre ha minado la tierra antes que desarrollase la escritura, el comercio, la medicina o la educación.

Resulta muy simplista pensar en lo que sería el mundo sin materias primas, pero si se hace un esfuerzo resulta desolador. Pienso en los nacidos en este siglo y sería poco menos que un mundo apocalíptico sin streamings, postings ni likings. El problema es llevar un debate a los extremos. Igual que no tiene sentido eliminar la minería tampoco lo tiene pensar en una actividad que hoy en día no sea sostenible.

Del conocimiento de nuestras empresas surge el desconocimiento general. ¿Realmente alguien piensa que, con la regulación, la fiscalización y la presión social actual, la minería busca formas de escapar de esa absurda idea de que no es un sector sostenible? Lamentablemente es así.

Por ese motivo hoy en día actividades como la exploración, la producción, el refino y la obtención de materiales, se venden como actividades proscritas de cara a la opinión pública. La sola mención de una mina de uranio hace que los fundamentalistas contrarios al sector se vuelquen en una sola idea: prohibir. Desarrollar un proyecto onshore de origen fósil es un delito moral (si ese concepto existe) pero construir un macro parque fotovoltaico es por antonomasia una obligación.

Para hacernos una idea del impacto medioambiental, un parque fotovoltaico con una capacidad de 100MW supone ocupar, dependiendo del emplazamiento, de 100 a 200 hectáreas teniendo en cuenta que no hay dos parques iguales, unas 10x más terreno que una central nuclear con igual potencia. Y no hablamos del impacto visual sino simplemente de la extensión o que la trazabilidad de las emisiones iguala la partida.

Nuestro posicionamiento no va de enfrentar energías sino de ser conscientes de la oportunidad que unas presentan frente a otras y, sobre todo, de lo indispensable que es hacer una valoración científica frente al instinto natural de prohibir por prohibir simplemente porque da votos.

Pero este es un debate que no conduce a nada porque tampoco queremos cambiar conciencias sino buscar oportunidades de inversión. Por eso nos gustaría hablar de algunas de las ideas presentes en nuestros fondos.

En términos genéricos, cuando se habla de materias primas se suele mencionar las más habituales dependiendo de su uso. Así el cobre representa el futuro en la parte industrial como el oro encabeza las que suponen una reserva de valor.

¿Por qué invertimos en oro? Nuestra tesis tiene que ver con el concepto monetario que representa. El oro es dinero, pero además tiene valor porque reúne una serie de características: es escaso, es duradero y es una reserva de valor. El concepto de “valor refugio” no viene porque genera una yield atractiva en tiempos de incertidumbre sino porque cuando hay riesgo de verdad, es decir, cuando hay pánico las divisas tradicionales (hard currency) suelen participar del mismo. Incluido el dólar, una divisa idealizada como refugio pero que en el tiempo se ha devaluado con respecto al oro en un 99,98%.

¿Cómo es posible que la divisa de referencia mundial del comercio se haya depreciado en esa cuantía? A principios del siglo XX, cuando el oro era un patrón, su valor respecto al dólar era de 20,67$. En la fecha de redacción de esta carta es de 1.930$. Es decir, la misma onza troy de hace 100 años, que por sus características químicas sabemos que no se degrada ni se corroe con el paso del tiempo cuesta casi 100x más.

Pero es que a pesar de sus ataques y pérdidas de confianza -gracias, presidente Nixon- sigue siendo la única fuente de valor considerada dinero no inflacionario. Y además tiene una demanda que absorbe el 100% de la producción, por lo que si pensáramos que fuera posible triplicar la misma (imposible con las condiciones de hoy), igualmente sería absorbida. Que se lo pregunten a chinos, hindúes y rusos, los mayores compradores de oro físico del planeta.

Desde que iniciamos esta nueva etapa de gestión el oro ha estado presente en nuestras carteras. Primero con nombres clásicos como Barrick Gold, Minas Buenaventura, Newmont Corp o Agnico Eagle Mines. Actualmente, aunque hemos bajado el peso en mineras de oro debido a que estas ideas las vendimos con importantes plusvalías durante el año pasado, tenemos una posición que ha primado otros aspectos.

Tenemos una pequeña inversión en Gold Fields, una minera sudafricana que se ha consolidado como uno de los mayores productos de oro del mundo. Con una cartera diversificada acorde con nuestro posiciona- miento en emergentes (África, Australia y Latam), tiene un objetivo de producción para este año de algo más de 2,25 millones de onzas equivalentes con unos costes (AISC) de 1.300$. Seguramente las métricas operativas no sean las mejores del sector, pero se trata de una compañía con márgenes altos y sostenibles, en zonas de producción con potencial (especialmente África Occidental), que posibilitan generar una caja recurrente media de más de 600 millones de dólares. La compañía genera un ROE del 20% con una DY cercana al 4%. Y no está cara.

Pero la posición más relevante la tenemos no en una minera sino en una compañía de exploración. Se trata de un O3 Mining, un desarrollador de minas de oro emplazadas en la región de Québec, la zona más próspera de oro de Canadá. O3 Mining tiene una cartera de activos en Vald’Or (clasificado entre los diez mejores emplazamientos mineros de oro en el mundo por calidad) con varios depósitos de hasta 2,86 millones de onzas de oro de recursos medidos e in- dicados de 1,18 g/t Au y 0,77 millones de onzas de oro de recursos inferidos a 3,04 g/t Au. Las 35.000 hectáreas en las que opera son de su propiedad y, además de estar en un emplazamiento clave, cuenta con ventajas únicas relativas a acceso a energía muy barata (la generación hidráulica es la mayor fuente de energía de Canadá), con buenas infraestructuras ya desarrolladas y, sobre todo, en una zona dominada por las grandes corporaciones mineras.

Los economics del proyecto son muy buenos. El NPV post-tax, con una estimación de precio del oro de 1.700$/oz, es de 460 millones de dólares y capitaliza algo más de 100 millones (descontada la caja y las inversiones, su EV es de 65 millones). Asumiendo una producción de 160.000 oz anuales de oro equivalente y unos costes all-in de 882$, la TIR del proyecto sería del 23%. La sensibilidad al precio del oro es muy alta como demuestra que con una subida de apenas el 4% respecto al precio actual, la TIR subiría 10 puntos porcentuales y el pay-back del proyecto bajaría a casi dos años.

Con un management 100% alineado, al que conocemos y con el que nos entrevistamos personalmente, que además participa del capital (tiene un 9% de la compañía), el objetivo no puede ser más que vender un proyecto a las grandes compañías presentes en la zona con lo que el retorno de nuestra inversión es potencialmente muy elevado.

Siguiendo una tesis similar tenemos intereses en plata (con by-product y mayor potencial que O3 Mining), tenemos inversiones presentes en México, pero también proyectos más maduros como uranio en África, tierras raras en Estados Unidos y Australia, y una compañía diversificada en Polonia.

En nuestra cartera ibérica de Metavalor, es mucho más difícil replicar estas inversiones por motivos obvios, pero hay algunas ideas que hemos implementado este año ya que las condiciones para que se desarrollen, que esencialmente pasan por un cambio político, son nuestra gran apuesta. Una de ellas es Berkeley Energía.

Se trata de un proyecto de primera clase de uranio en Salamanca. En este caso es un proyecto de minería con todos los procesos de aprobación cumplimenta- dos (FDS y FEED). Desde que el mismo se inició hace diez años se han conseguido más de 120 permisos e informes favorables a nivel local, provincial, regional, estatal, e incluso, europeo. Solo ha quedado uno, el más importante, que es el de puesta en marcha. El cambio político del país que sufrió el país y la llegada de extremistas al gobierno imposibilitó obtener ese 1% de permisos que quedaba pendiente, pero es lo que hoy por hoy impide explotar la mayor reserva de uranio de Europa.

El VNA @8% de la explotación es de 532 millones de dólares para una producción anual durante la vida de la mina de 3,5 millones de libras de óxido de uranio y a un precio medio de 50 $/lb. La TIR del proyecto es nada menos que de un 60% y el payback de 2 años. De nuevo estamos ante un proyecto de gran dimensión y larga vida, con una inversión baja, que ya cuenta con infraestructura (se han invertido 100 millo- nes de euros), operado a costes muy bajos y con una elevada generación de caja.

Nuestro posicionamiento no es el de ser gestores de fondos de materias primas o buscadores de ideas en países emergentes. Va mucho más allá. Hemos encontrado un argumento sólido sobre el que invertir en los próximos años que va desde lo más simple, como que no es aceptable desechar la minería, hasta lo más complejo, buscar valor fuera de los mercados tradicionales.

Esto hace que Metavalor Internacional sea un fondo único en su categoría y de alto valor añadido para una cartera diversificada. Tampoco queremos dejamos de recordar que en nuestras carteras, aun concentradas (34 valores en Internacional y 25 en Metavalor), también tienen cabida ideas representativas de otros sectores poco o nada relacionados con la minería.

Por último, nos gustaría hacer balance de lo obtenido en el año hasta la fecha actual. Nuestros fondos se han comportado razonablemente bien teniendo en cuenta que la medición no puede ser subjetiva sino objetiva. Así, Metavalor Internacional ha generado una rentabilidad del 9,5% que compara con un 4,56% del MSCI World Small Caps (la categoría en la que ha quedado encuadrado por Morningstar). Metavalor por su parte ha tenido un comportamiento relativo peor debido fundamentalmente a que nuestro posicionamiento en el sector financiero ha sido bajo en líneas generales, lo que penalizó la cartera en la primera parte del año hasta la crisis bancaria en Estados Unidos, momento en el cual hemos empezado a remontar con respecto al benchmark. Con todo, la revalorización en el año es satisfactoria (+10,73%) pero inferior a la obtenida por el Ibex 35 (+19,3% TR).