En AXA IM no esperan recortes de tipos por parte de la Fed hasta, al menos, 2024

Por David Page, head of Macro Research de AXA IM

Powell dio una lección sobre las etapas del endurecimiento de la política monetaria, explicando que la Fed estaba pasando de la fase inicial de subir los tipos rápidamente a un ritmo más lento, ya que la Fed busca hasta dónde deben llegar los tipos para garantizar el retorno de la inflación al 2%. Sin embargo, su mensaje fue que la tasa máxima sería probablemente más alta de lo que se pensaba y que la Fed no recortaría prematuramente – en general una perspectiva más dura de lo que los mercados esperaban. Sin embargo, a medida que la resistencia del mercado laboral y la persistencia de la inflación llevan a la Fed a aplicar una política más restrictiva, el presidente Powell reconoció que el camino hacia un aterrizaje suave se había «estrechado». Seguimos esperando que la Fed produzca una leve recesión el próximo año.

La Reserva Federal elevó el tipo de interés de los fondos federales en un 0,75%, hasta el 3,75-4,00%, por decisión unánime, tal y como esperábamos nosotros y los mercados. Se trata de la cuarta subida sucesiva del 0,75% por parte de la Fed. Esta reunión no incluyó actualizaciones de las Proyecciones Económicas Resumidas. Tampoco la Fed decidió cambiar la descripción de la actividad económica en su declaración de acompañamiento.

La Reserva Federal reiteró su opinión de que «sería apropiado» un mayor endurecimiento de la política monetaria. Sin embargo, añadió que probablemente sería necesario para «alcanzar una orientación de la política monetaria lo suficientemente restrictiva como para devolver la inflación al 2% a lo largo del tiempo», reconociendo implícitamente que la política se encuentra ahora en territorio restrictivo. Además, añadió que los futuros aumentos «… tendrán en cuenta el endurecimiento acumulado de la política monetaria, los desfases con los que la política monetaria afecta a la actividad económica y a la inflación, y la evolución económica y financiera». Por supuesto, la Fed siempre habría tenido en cuenta esta consideración, pero el propósito de enfatizar el endurecimiento acumulativo y el impacto retardado en la declaración de hoy parece estar diseñado para disipar las expectativas de las continuas subidas de tipos a gran escala, mientras que la inflación seguramente seguirá siendo elevada en los próximos meses. La Reserva Federal se está enfrentando a la analogía de Friedman del tonto en la ducha* y, aunque por supuesto seguirá tomando decisiones en función de la evolución futura, parece que está abogando por una flexibilización del ritmo de endurecimiento.

De hecho, este fue el punto central de la conferencia de prensa del presidente Powell. Caracterizó el proceso de endurecimiento como uno de tres etapas: la velocidad de las subidas, el nivel de las mismas y su duración. Dijo que la Fed estaba pensando más en la segunda etapa y que la cuestión de cuándo moderar era menos importante, pero «puede llegar tan pronto como la próxima reunión o la siguiente». En cuanto al nivel de exigencia, Powell afirmó que hay mucha incertidumbre sobre dónde es «suficientemente restrictivo», que todavía hay «algo de terreno que cubrir», pero que esperaría que fuera más alto de lo proyectado en el gráfico de puntos de septiembre. También declaró que la Fed iba a mostrar «resolución y paciencia» para hacer el trabajo, lo que implica que la Fed probablemente dejará los tipos más altos durante algún tiempo, diciendo que no «retirará [la política más restrictiva] demasiado pronto».

En nuestra opinión, el enfoque de Powell hoy fue explicar el cambio de cuán rápido a cuán alto, algo que pareció causar la confusión inicial del mercado. En este contexto, y teniendo en cuenta que la inflación sigue siendo más firme de lo previsto, las persistentes sorpresas de resistencia del mercado laboral y las claras advertencias de Powell, elevamos ligeramente nuestras expectativas de subidas de tipos, esperando todavía una reducción del ritmo a una subida del 0,50% en diciembre y del 0,25% en febrero, pero añadiendo un 0,25% más hasta el 5,00% en marzo (conscientes de los riesgos de que en febrero se produzca una subida adicional del 0,50%). Sin embargo, pensamos que la Fed pronto pasará de la altura a la duración. En el 5,00% creemos que habrá importantes vientos en contra de la actividad y que éstos aumentarán a lo largo del próximo año. Creemos que la Fed seguirá tratando de anticiparse a «un ajuste suficiente», en lugar de subir hasta que la economía se rompa y luego tener que recortar inmediatamente. Por ello, mantenemos nuestra opinión de que la Fed no recortará los tipos hasta 2024.

En esta valoración está implícito el grado de desaceleración que supondrá este endurecimiento. Powell declaró que la Fed necesitaba un periodo de crecimiento por debajo de la tendencia y un ablandamiento del mercado laboral. Reconoció que, con una inflación más obstinada y, por tanto, una política más restrictiva de lo esperado, el camino hacia un «aterrizaje suave» se había reducido, aunque sugirió que «todavía era posible». También repitió que el debilitamiento del mercado laboral podría deberse más a una reducción de las ofertas de trabajo que a un aumento del desempleo. Reconocemos la importante incertidumbre que rodea a estas perspectivas. Sin embargo, nuestras propias perspectivas apuntan a una caída más importante de la actividad y seguimos previendo una leve recesión el año que viene -algo que también podría acelerar el paso de la Fed a la pausa-, aunque también esperamos que la persistente inflación impida a la Fed realizar recortes el año que viene.

La reacción del mercado fue confusa. A medida que la decisión y la declaración de la Reserva Federal establecían el movimiento de la rapidez, los mercados reaccionaron de forma moderada: las expectativas del tipo de interés de los fondos de la Reserva Federal para el próximo mes de septiembre cayeron 15 puntos porcentuales hasta situarse por debajo del 4,75%, los rendimientos del Tesoro estadounidense a 2 años bajaron 13 puntos porcentuales hasta el 4,43% y los de 10 años cayeron 8 puntos porcentuales hasta el 3,97%, el dólar cayó un 0,9% frente a una cesta de divisas y el índice de renta variable S&P 500 subió un 1,3%. Sin embargo, cuando Powell explicó que el endurecimiento de la Fed probablemente sería más lento, pero más alto y durante más tiempo de lo que se había considerado, todo esto se revirtió bruscamente. Los rendimientos a 2 años han subido 3 puntos porcentuales, hasta el 4,59%, los de 10 años han subido 2 puntos porcentuales, hasta el 4,07%, el dólar está ahora un 0,5% más alto que antes del anuncio y las acciones han bajado un 1,8%.