El equipo de iCapital recomienda sobreponderar renta fija emergente e infraponderar renta variable

Por el equipo de iCapital

El año finaliza con una serie de circunstancias, algunas de ellas inéditas, que condicionarán los movimientos de los mercados financieros y las tendencias que marcarán las decisiones de los inversores en 2024:

• La recesión sigue siendo un riesgo real, aunque no la veríamos hasta bien entrado 2024.
• Los tipos de interés ya son altos, muy por encima de la media de los últimos 15 años.
• La inflación está controlada, aunque se mantendrá por encima del 2%.
• Tipos de interés reales “normalizados”.
• Valoraciones altas en la renta variable, pública y privada.
• Niveles de deuda pública sin precedentes.
• Tensiones geopolíticas (conflictos bélicos en Ucrania, Israel-Gaza, Yemen, etc.)

Activos aconsejados para este entorno macro

La desaceleración, en 2024, debería contribuir a acercar la inflación a los niveles que desean los bancos centrales, lo que es muy bueno para la renta fija. Esta perspectiva prudente sobre la economía puede ser un viento en contra para la renta variable y los activos de riesgo en general.

El mercado está asumiendo un aterrizaje casi perfecto, con un enfriamiento de la inflación sin un impacto significativo en la demanda y el poder de fijación de precios de las empresas y su mantenimiento de márgenes. Y esto es muy complicado de conseguir.

1.- Monetario y renta fija

Proyectando las rentabilidades reales a diversos plazos, con la inflación descontada en los mercados, tenemos:

• EEUU: tipo real de +2,1% y +2,4%, a 5 y 10 años respectivamente.
• Alemania: tipo real de 0,2% y 0,6%.

En conjunto, son tipos reales bastante interesantes. En EEUU están por encima de la media histórica. En Alemania, en cambio, son aún algo bajos. Los bonos del Tesoro de España, por su parte, cotizan con una prima de unos 100 pb sobre Alemania.

Y sobre los fondos soberanos, dada la cantidad sin precedentes de deuda acumulada y la capacidad y voluntad de los bancos centrales de intervenir en los mercados, esperamos unos tipos reales bajos (por debajo de su media histórica), para reducir el coste de la deuda. Esto último, presupone que logra controlar la inflación, capítulo que aún no podemos dar por cerrado. A los niveles actuales, nuestra recomendación es sobreponderar EEUU y una posición neutral en la zona Euro.

1.1.-Renta fija privada

Los spreads de crédito reflejan unos niveles de impagados por debajo de la media histórica. Esto se debe, en parte, a que la posibilidad de recesión fuerte está prácticamente descartada por el mercado y, en parte, a que los balances de las empresas están muy saneados, gracias a la generosa financiación que se ofreció durante el COVID.

Para calibrar los méritos de la inversión en bonos con riesgo crediticio, tenemos que contemplar los escenarios más desfavorables junto con nuestro escenario principal.

Y sobre bonos emergentes, el grado de endeudamiento público de los mercados emergentes es sustancialmente menor que el de los mercados desarrollados. Hoy en día, la renta fija emergente es mayoritariamente investment grade.

De hecho, la rentabilidad de la renta fija pública en divisa local está en mínimos de los últimos 10 años, reflejando el estrechamiento del diferencial de inflación entre países emergentes y desarrollados.

En cuanto a la deuda denominada en USD, cotiza con un spread de 450 pb., sobre el Tesoro americano, ligeramente por encima de los bonos high yield en USD, que cotizan en 430. Este es un nivel alto, relativo a su media histórica.

Salvo excepciones muy puntuales, no esperamos una especial debilidad de las divisas emergentes, que pudieran dificultar el pago de la deuda en USD. Optamos por sobreponderar la renta fija emergente, denominada en dólares.

2.- Renta variable

Las bolsas han acumulado rentabilidades positivas durante este año, a pesar del mal mes de octubre, el súbito minirally del mes de noviembre dejó a las bolsas en los máximos del año. Sin embargo, los signos de debilidad económica no apoyan la continuidad de esta tendencia porque las señales del lado manufacturero siguen siendo negativas.

Las bolsas de Japón y EEUU siguen ofreciendo las rentabilidades más altas, en el caso estadounidense apoyado por la euforia generada por la inteligencia artificial.

Las subidas de tipos de interés de los bancos centrales deberían frenar la demanda agregada, provocando una ralentización de las ventas y de los beneficios empresariales. Si se llegara a la recesión, los beneficios caerían, probablemente, más de un 10% (la media histórica es un 15%).

Si llegara una recesión, incluso suave, estimamos que las bolsas deberían corregir para alcanzar su valoración de equilibrio: para converger a la prima de riesgo media histórica y PER histórico.

Resumiendo:

• • Un impulso a las bolsas debería venir de unos beneficios al alza o unos tipos a la baja.
  • Pensamos que hay cierto margen para que los tipos a largo plazo bajen, pero en ese caso, la renta fija nos parece una mejor alternativa que la renta variable.
  • Respecto a los beneficios empresariales, se espera un crecimiento de doble dígito en 2023 y un crecimiento entre el 5% y 10% en 2024, dependiendo de los mercados. En esto, en cambio, vemos mucho margen para la decepción.

• Mantenemos, por tanto, nuestra recomendación de infraponderar la renta variable.

3.- Divisas

Por valoración, el dólar sigue algo caro frente al euro, aunque ambas divisas han estado fuertes en 2023. En cuanto al diferencial de tipos, se ha ampliado recientemente, ante la fortaleza de la demanda en EEUU y la debilidad en la zona Euro. A partir de aquí, pensamos que hay poco margen para que se amplíe aún más. Recomendamos infraponderar en USD.

4.- Alternativos

Para nuevas inversiones, es buen momento de adquirir compromisos, pues éstas se realizarán en 3-5 años a partir del compromiso inicial, previsiblemente en momentos de precios más bajos. El mercado secundario de fondos ya muestra correcciones importantes. En estos momentos los secundarios cotizan con descuentos especialmente importantes, pese al ligero repunte, en el primer trimestre de 2023.

A corto plazo, nuestra recomendación principal es invertir en secundarios. Las infraestructuras son una gran variedad de negocios que comparten, con excepciones, las siguientes características:

• Activos materiales sustanciales.
• Generación de cash-flow estable.
• Facturación vinculada a inflación.
• Cierta protección por la regulación legal.

Recomendamos sobreponderar por las siguientes razones:

• Son claras beneficiarias de la expansión fiscal.

• Ofrecen yields comparativamente atractivos.

• En muchos casos, los cash flows son muy predecibles.

• Se van a favorecer las inversiones en energías alternativas.

• La inflación es aún alta y no esperamos que vuelva al nivel inicial previo a 2021.

5.- Alternativos líquidos

Dado nuestro posicionamiento corto en renta variable, recomendamos sobreponderar fondos de retorno absoluto, en particular en las siguientes estrategias:

• • Fondos market neutral (pura alfa), especialmente:

• Equity Market Neutral.

• Merger Arbitrage.

• Global Macro: cobertura ante desequilibrios macro crecientes.
• CTA: Fondos de trading no-direccionales.

6.- Inmobiliario

En España, la demanda de inmuebles se ha ralentizado, aunque sigue viéndose interés de inversores extranjeros por activos prime en las grandes ciudades.

Recomendamos infraponderar. Cuando el ciclo esté más avanzado, recomendaremos volver a buscar oportunidades en los sectores más beneficiados de los cambios de hábitos que se han producido por la pandemia (como el logístico), de manera directa o a través de vehículos de inversión inmobiliaria de valor añadido. En inmobiliario, más que ninguna otra clase de activo, hay que recalcar que existen grandes diferencias tanto geográficas como en segmentos de mercado.