David Ardura (Finaccess Value): Volatilidad, guerra comercial,.. las claves para entender el mercado

Por David Ardura, director de Inversiones en Finaccess Value

Los inversores tenemos cierta querencia a movernos hacia los extremos. Prueba de ello ha sido el movimiento del mercado desde que Donald Trump ganara las elecciones el pasado mes de noviembre.

En ese momento, los inversores optaron por quedarse con la opción que garantizara ese estado de Nirvana en el que parecían haber entrado los activos de riesgo. Así, el mercado eligió anticipar un Trump que iba a seguir con sus ideas, pero que, en ningún caso, iba a provocar un terremoto que destrozara lo que ya iba bien. Porque la realidad es que la economía que ha heredado el actual presidente es cualquier cosa menos un desastre: pleno empleo, crecimiento económico por encima del potencial, un entorno de política monetaria laxa y liquidez abundante. Lo que sucede es que, cuando intentas arreglar algo que no está roto, normalmente terminas estropeándolo.

Pero tampoco podemos culpar solo a Trump de este primer trimestre tan errático y volátil. Si buscamos desequilibrios en los mercados, las valoraciones aparecen en lo alto de la lista. Con un S&P500 cotizando a más de 24 veces beneficios, la rentabilidad esperada de la bolsa americana estaba por debajo de la rentabilidad del bono del Tesoro a diez años por primera vez en dos décadas. (Esta situación ya se ha corregido, tanto por la caída de la Bolsa como por la bajada de la rentabilidad del bono). Si hablamos de diferenciales de crédito, los de High Yield (ahora repuntando) cayeron a su nivel más bajo en quince años a finales de 2024, dando una lectura muy clara de la confianza y las bajas expectativas de los inversores en lo que al riesgo se refiere.

Los desequilibrios pueden mantenerse mucho más tiempo de lo que sería razonable, pero solo hace falta una pequeña chispa para que lo excepcional se normalice. En este caso, esa chispa la han generado las especulaciones sobre el escenario de recesión en el que puede caer la economía americana si el presidente Trump sigue por el camino emprendido.

Es muy difícil saber lo que pasa por la cabeza de Trump. Las expectativas de los inversores son extremadamente variables: donde hace unos meses veíamos la reflación generada por sus políticas, ahora vemos una recesión como consecuencia de esas mismas medidas. No participar de estos sentimientos extremos suele constituir una gran ventaja para los inversores más pacientes. Posiblemente, era tan improbable el escenario de reflación como lo es el de una recesión (salvo que Trump se empeñe de verdad en ello). Sin embargo, esta oscilación del sentimiento está generando oportunidades, empezando por aquellas compañías de calidad que han corregido una parte significativa de su sobrevaloración.

En el otro extremo de esa balanza se encuentra Europa, cuya bolsa está mostrando este año el mejor comportamiento relativo frente a Estados Unidos desde el año 2000. Por primera vez en muchos años, la bolsa europea parece seguir su propio camino. El cambio de políticas en Europa tiene mucho que ver. Esa mayor inclinación por gastar, tanto por parte de la Unión Europea en general como de Alemania en particular, supone un cambio estructural muy importante. Las compañías industriales, lo que vendríamos a llamar «vieja economía», se van a beneficiar de ese entorno de mayor inversión y, posiblemente, menos regulación.

Esto ha llevado a que hablemos más de las compañías industriales europeas (en especial del sector defensa) que de las compañías tecnológicas, que habían venido liderando los avances del mercado. Al igual que sucede con el caso estadounidense, volvemos a situarnos en un extremo. Es indudable que los planes de inversión pública en infraestructuras y defensa constituyen un punto y aparte, pero no es menos cierto que no todo será un camino de rosas. Estos planes deben ser aprobados, financiados e implementados. Esto no se hará de un día para otro y tomará su tiempo hasta que se traduzca en crecimiento y dinamización de la, por otra parte, débil economía europea.

Este optimismo no solo ha sido patente en el excelente comportamiento de la renta variable, sino también en la evolución de la deuda, donde los tipos de interés alemanes a largo plazo han sufrido el repunte más alto desde la caída del Muro de Berlín. De nuevo, un movimiento extremo.

Una economía más abierta al gasto puede derivar en una mayor tasa neutral en Europa, pero la ruta del BCE sigue siendo la de bajar tipos, incluso más allá de esa tasa neutral. El crecimiento en Europa seguirá siendo débil y las expectativas de inflación permanecen ancladas (al menos de momento), permitiendo al BCE seguir con su hoja de ruta de bajadas de tipos.

Por ello, la discusión sobre la duración vuelve a estar encima de la mesa. Después del fuerte repunte de los tipos a largo plazo, las curvas europeas se mueven en niveles de pendiente cercanos a su media histórica, con rentabilidades que compensan el riesgo de invertir a mayor plazo, especialmente en un entorno de bajadas de tipos como el actual.

El mercado se mueve todos los días a golpe de expectativas, y estas expectativas son mucho más volátiles que el posterior desarrollo de los acontecimientos. El inversor que sepa analizar esto con una cierta distancia y paciencia tiene una parte importante del trabajo hecho, preguntándose siempre si no volvemos a estar en un extremo.