Chris Iggo (AXA IM): El auge de la rentabilidad de los bonos y la clásica cartera 60/40

Por Chris Iggo, Chief Investment Officer de AXA Investment Managers

Puede que sea demasiado simplista decir que la renta variable se ha vuelto poco atractiva en relación con la renta fija. Los últimos tres años de rendimientos negativos de los bonos no hacen que este argumento sea fácil de defender. Sin embargo, se ha producido un cambio en los rendimientos esperados ajustados al riesgo porque los retornos de los bonos han subido mucho. Hay que tener en cuenta dos aspectos. El primero es que los niveles actuales de los bonos sugieren una alta probabilidad de que los inversores obtengan rendimientos positivos. Utilizando el desempeño de los bonos estadounidenses y los datos de los índices que se remontan a 1973, el análisis sugiere que invertir en un índice con el rendimiento actual del 4,9% de los bonos del Tesoro a 10 años proporcionaría teóricamente una rentabilidad a un año cercana al 10% y a dos años del 17%.

Por supuesto, resultados pasados no son garantía de resultados futuros, pero el rendimiento de hoy, históricamente, ha representado un punto de entrada en el que los retornos subsiguientes son siempre positivos dado un periodo de tenencia mínimo de un año.

El segundo punto es que las perspectivas actuales de los rendimientos de la renta fija cambian la forma en que los inversores podrían ver una cartera equilibrada típica de renta variable y renta fija. Antes del periodo de expansión cuantitativa, los bonos ofrecían rentabilidades positivas la mayor parte del tiempo. También tendían a ofrecer resultados positivos cuando los rendimientos de las acciones eran negativos, como durante las recesiones. En regímenes económicos estables, tanto la renta fija como la renta variable ofrecían rentabilidades positivas lo suficientemente altas como para que los bonos generaran ingresos y acciones se beneficiaran de un crecimiento económico positivo. Antes de la crisis financiera mundial, no era raro esperar que los rendimientos de una cartera típica del 60% de renta variable y el 40% de renta fija rondaran el 10% anualizado.

En los últimos cinco años, la rentabilidad móvil de una cartera 60/40 estilizada oscila entre el 0% y el 6%, dependiendo de si se está invertido en euros, libras o dólares estadounidenses. En todos los casos, los rendimientos recientes de esas carteras equilibradas han sido inferiores a los que se registraban cuando los bonos estuvieron por última vez en niveles similares a los actuales.

Eso sí, no estoy seguro de que estemos en un punto de inflexión en los mercados de inversión. Sigue habiendo enormes vientos en contra para el ánimo de los inversores. Los tipos de interés oficiales son elevados y no se prevén bajadas de tipos al menos hasta mediados del próximo año. El efectivo sigue siendo una clase de activos que compite seriamente. Pero la tenencia de efectivo conlleva un riesgo de reinversión que se hará muy evidente cuando los bancos centrales empiecen a bajar los tipos.

Otros riesgos son obvios: posibles tendencias recesivas en las principales economías que afecten a los beneficios empresariales y a la calidad crediticia, el riesgo de una escalada del conflicto en Oriente Medio, la guerra en curso en Ucrania y la incertidumbre política en torno a la relación entre EE UU y China, especialmente mientras Donald Trump siga en la carrera de las elecciones presidenciales estadounidenses.

Sin embargo, el brusco cambio en las primas de riesgo relativas ha aumentado el atractivo de la renta fija frente a la renta variable. Los bonos deberían ofrecer potencialmente rendimientos positivos en horizontes de inversión atractivos para la mayoría de los inversores (de uno a tres años), si bien pueden seguir siendo volátiles.

La política de los bancos centrales es incierta cuando las tasas de inflación actuales están muy por encima del ancla del tipo objetivo del 2%, lo que podría inducir un periodo de temores a que los tipos tengan que subir aún más. Sin embargo, por si sirve de algo, empieza a haber más comentarios de sesgo bajista sobre los crecientes problemas crediticios en EE.UU., el débil gasto de los consumidores en el Reino Unido y el malestar general en la economía de la eurozona. Es posible que se produzca un cierre del Gobierno estadounidense el mes que viene, lo que afectaría al crecimiento del PIB y a nuestra capacidad para evaluar el comportamiento de la economía (ya que el Gobierno no publicaría estadísticas económicas durante un cierre). Todo ello inclina la balanza hacia un tono de mayor aversión al riesgo en los mercados.

La inflación es clave: ¿se acabará en 2024?

La mayor amenaza es la inflación. El consenso es que la inflación caiga aún más en 2024. El problema es que no sabemos cómo ha cambiado la dinámica de la inflación ni qué han hecho las perturbaciones estructurales de la economía mundial de los últimos años en el comportamiento de los precios. Por ejemplo, los trabajadores del sector público en el Reino Unido han recibido grandes aumentos salariales este año, ¿podría esto incorporarse a las expectativas salariales de cara al futuro? Las empresas han aprovechado el tema de la inflación general para impulsar sus propias políticas de precios (más elevados). Los mercados de materias primas son sensibles a las perturbaciones y al cambio climático. Esperemos que dos décadas de baja inflación tengan un impacto heredado en el comportamiento inflacionista y evitemos otra oleada inflacionista. En ese caso, los rendimientos nominales y reales pueden hacer que la inversión 60/40 merezca la pena.