César Pérez (Pictet WM): Crecimiento resiliente, pero cimientos más frágiles

Por César Pérez, director global de inversiones en Pictet WM

La deuda estadounidense ha superado 40 billones de dólares, con el déficit fiscal estancado en 6,3 % del PIB.  Aunque su crecimiento sigue sólido, debido a un nivel extraordinario de gasto en infraestructuras de inteligencia artificial (IA), el consumidor se enfrenta altos precios de la gasolina, altos tipos hipotecarios y decaimiento del apoyo fiscal.

Promesas incumplidas

Trump prometió déficit un presupuestario inferior a 3 % del PIB, crecimiento real del PIB del 3 % y producción nacional de petróleo de más de 3 millones de barriles al día.  Pero políticas de su administración parecen más difíciles de llevar a cabo por las consecuencias del conflicto iraní, altos precios de la energía y alimentos, deuda récord y aumento de los costes de endeudamiento.

Altos precios del petróleo

Efectivamente, los precios del petróleo pueden seguir volátiles.  Se habían mantenido más contenidos de lo esperado a pesar del conflicto en Oriente Medio, pero las reservas estratégicas en EEUU y otras economías occidentales se encuentran en niveles históricamente bajos, aunque en China las no oficiales pueden mantener sus importaciones de petróleo relativamente bajas un año.  El caso es que, aunque el consumo estadounidense parece estable, su economía está en forma de “K”, sin que la mayoría del electorado aumente sus ingresos reales.

Reacción popular frente a los centros de datos

A ello se añade la reacción popular frente a centros de datos por preocupaciones de consumo de energía y costes de los servicios públicos.  Alrededor de 70 % de votantes se opone a centros de datos de IA en su zona, con solo a favor del 40 % de los Republicanos y 24 % de Demócratas.  Con medidas más estrictas, especialmente en Texas, Pensilvania y Nueva York, hay retrasos, aunque en Washington poco interés en detenerlo por completo, dada la importancia estratégica de mantenerse competitivos con China.  Pero la emisión récord a largo plazo de deuda por IA contribuye al aumento de las rentabilidades a vencimiento de la deuda del Tesoro de EEUU.

Débiles ingresos fiscales, sin perspectivas de consolidación

De manera que el Departamento del Tesoro de EEUU intenta controlar dichas rentabilidades a largo plazo con recompras e intervención del yen japonés. Pero ha reducido poco la volatilidad en un contexto de débiles ingresos fiscales y sin perspectivas de consolidación fiscal a corto plazo.  Los inversores lo ven como solución temporal.  Con el tipo medio de interés de la deuda estadounidense en 3,4 %, un aumento de este de 1 % puede aumentar el déficit otro 0,5 % en un año y hay muchos inversores extranjeros financiando endeudamiento estadounidense y exigiendo rentabilidad real.

Aumento de tipos de interés

Además, el aumento de la emisión a corto plazo para comprar deuda a largo plazo implica mayor sensibilidad a movimientos de la Reserva Federal, que, con doble mandato de inflación y empleo, está poniendo a prueba su credibilidad.  Su medida de inflación preferida, PCE subyacente, puede acabar el año en alrededor del 3 %, por encima del objetivo.

Ahora, la primera subida de tipos de interés en EEUU desde 2023, desafía las peticiones de Trump.  La mayoría de los miembros de la Reserva Federal anticipa otra subida este año. Desde 1988 tras el aumento de tipos de interés el índice S&P 500 suba en las semanas posteriores antes de caer unos 40 días después a medida que las condiciones financieras se ven afectadas.  La recuperación posterior suele ser gradual.

Si estas presiones persisten los Demócratas pueden mejorar sus posibilidades de recuperar el Congreso en las elecciones de mita de mandato en noviembre.

Inflación en Europa

Por su parte en Europa los beneficios se han mantenido, pero los mayores costes energéticos y condiciones crediticias más estrictas son vientos en contra.  La inflación general en la euro zona ha aumentado bruscamente por la energía.  Ahora bien, Alemania está preparando un paquete de medidas económicas y de seguridad de gran alcance para proteger a las industrias estratégicas frente a China, la cual, para apoyar su crecimiento, tiene intención de invertir fuertemente en infraestructuras de IA hasta 2030.  Trump recibe al presidente chino Xi Jinping en Washington y la tregua arancelaria, que termina en noviembre, es el centro de atención.

Neutrales en acciones

En este estado de cosas estamos neutrales en acciones globalmente.

Aunque las revisiones de beneficios siguen positivas, las valoraciones de las «Siete Magníficas» tecnológicas estadounidenses se están reduciendo al ser cada vez más intensivas en inversión en infraestructuras, lo que ya reduce su flujo de caja libre, cuando el mercado cuestiona cuánto tiempo podrá mantenerse.

Por otra parte, es creciente la cantidad de acciones que supera al índice S&P 500, con mayor amplitud de beneficios por sectores.  Pero el aumento de rentabilidades de la deuda reduce apoyo, pues solo 3 % de acciones del S&P 500 muestra rentabilidad por dividendo superior a la del bono del Tesoro a diez años.

IA a través de los beneficiarios

Preferimos invertir en IA a través de sus beneficiarios que sus facilitadores.  Hay que tener en cuenta que el aumento de precios de chips es cada vez más difícil de mantener.  Los envíos han aumentado modestamente, pero los ingresos crecido mucho más rápido. Los altos precios erosionan la asequibilidad y promueven nueva capacidad, aumentando el riesgo de sobreoferta.

De manera que hemos rebajado a neutral las acciones de mercados emergentes, cuyo buen comportamiento se ha debido en gran medida a un grupo reducido de empresas taiwanesas y surcoreanas de semiconductores y memorias.

Renta fija a corto plazo

En este estado de cosas, conviene mantener cierta liquidez.  Infra ponderamos la renta fija en general.  La consideramos a corto plazo y preferimos en EUR a dólares cuando la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años de EEUU ha llegado a superar el 5 % máximo desde 2007.

Dadas las preocupaciones de credibilidad fiscal y monetaria, vemos debilidad del dólar hasta finales de año, que infra ponderamos frente a otras monedas.  Los datos de otras economías han mejorado en comparación con EEUU y la opaca estrategia de comunicación de la Reserva Federal reaviva preocupaciones.  La decisión del Banco de la Reserva de Australia de recortar su objetivo en dólares y aumentarlo en EUR es señal de que la confianza en el «excepcionalismo» del dólar se debilita.  China, por su parte, ya redujo en julio sus participaciones en bonos del Tesoro estadounidenses a mínimos de 18 años.

En deuda empresarial infra ponderamos grado de inversión y de alta rentabilidad, tanto de EEUU como Europa, aunque estamos neutrales en deuda empresarial grado de inversión en EUR, en todo caso de buena calidad y vencimientos cortos, donde los diferenciales de rentabilidad respecto a deuda del Estado a corto plazo se han mantenido relativamente resilientes.

Activos tangibles

Favorecemos activos tangibles, metales preciosos, materias primas, bienes inmuebles e infraestructuras.

El oro es beneficiario de las preocupaciones por la deuda récord de EEUU, mayores déficits y sostenibilidad fiscal, respaldado por aumento de inversiones en fondos cotizados ETF de oro y mayor especulación.  Puede llegar a 5.000 dólares la onza para fin de año.  Además, nos gustan las mineras globales, especialmente de metales industriales incluyendo cobre y aluminio.  Pueden beneficiarse del superciclo de inversión en capital fijo para IA y de los Gobiernos en infraestructuras para estabilizar cadenas de suministro, reforzar capacidades de defensa y reconfigurar los sistemas energéticos, con demanda estructural.