BNP Paribas AM: Crecimiento estructural de China, de las oportunidades a las dificultades y los riesgos

Por Chi Lo, Senior Market Strategist APAC en BNP Paribas AM

Tras más de 40 años de reformas económicas, es posible que China esté pasando de una era de oportunidades de crecimiento a otra en la que experimente dificultades, caracterizada por la pérdida de impulso de las reformas, la resistencia al cambio y el descenso de las rentabilidades para los inversores.  De cara al futuro, ¿qué impulsará el crecimiento de China a largo plazo?

En nuestra opinión, los factores con más probabilidades de influir en la trayectoria de crecimiento de China a largo plazo son los siguientes:

• las consecuencias de los excesos económicos cometidos en el pasado;
• un enfoque ideológico diferente del desarrollo;
• una transformación económica estructural para resolver estos dos problemas.

Estos factores podrían generar riesgos económicos y geopolíticos en los próximos años. Algunos analistas han establecido paralelismos entre el futuro de la segunda economía más grande del mundo y los problemas económicos experimentados por Japón y la antigua Unión Soviética en las décadas de 1980 y 1990.  Hay quien incluso prevé el fin de la trayectoria de crecimiento de China.

El crecimiento anual promedio de China entre 1980 y 2010 fue superior al 10%, una cifra que se ha reducido bajo el mandato del presidente Xi Jinping, al situarse en un 6,6% entre 2013 (cuando asumió la presidencia) y 2021.

Las consecuencias de los excesos económicos cometidos 

Un motivo fundamental de esta ralentización de la expansión económica es que el país está pagando por los excesos cometidos en la era del hipercrecimiento. Así lo declaró una fuente cercana al gobierno en una entrevista concedida en el año 2016. Según la prensa internacional, esta persona advertía del riesgo de que pudiese formarse una burbuja en la economía a consecuencia del aumento de la deuda.

Su argumento encajaba con la situación de endeudamiento excesivo del sector inmobiliario y expansión de las empresas estatales a través de la emisión de deuda observada desde la crisis económica mundial de 2008-2009.

Consciente de la existencia de esta «bomba de relojería», en 2017 el presidente Xi Jinping puso en marcha una campaña para reducir la deuda y evitar así un estancamiento como el de Japón, con el consiguiente resultado: el crecimiento se ralentizó.

Cambio ideológico y estructural

Las ansias de liberalización económica dieron lugar a décadas de sólido crecimiento y desarrollo financiero. Se generó la expectativa de que China experimentaría una mayor apertura política y sería más democrática. Según algunos informes, las tendencias en materia de desarrollo económico a largo plazo suelen depender de la apertura de los sistemas políticos y la solidez de las instituciones públicas.

Estas expectativas promovieron políticas occidentales encaminadas a facilitar el ascenso económico de China mediante la apertura de la inversión y del comercio internacional. Muchas empresas occidentales, sobre todo estadounidenses, decidieron trasladar su capacidad de fabricación a China.

Pero Xi Jinping, por el contrario, centralizó el poder. China ha vuelto a centrarse en el capitalismo estatal y ha dejado atrás el crecimiento impulsado por el sector privado. Su autoritaria política exterior ha provocado conflictos con Estados Unidos en materia comercial y tecnológica, ha acercado el país a Rusia y ha aumentado la inquietud con respecto a Taiwán. La consiguiente intensificación de las tensiones geopolíticas ha generado una desglobalización aún mayor. Estas tensiones pueden acabar con algunos de los beneficios del crecimiento obtenidos por China.

Ante la intensificación de estas dificultades, el presidente chino ha puesto en marcha reformas para subsanar cuatro «faltas» registradas actualmente por su economía: la falta de estabilidad, la falta de equilibrio, la falta de coordinación y la falta de sostenibilidad. Sin embargo, los fuertes intereses creados se han resistido con fuerza a que se introduzca cualquier futuro cambio que pueda perjudicarlos.

Esta resistencia reduce las escasas rentabilidades de la inversión en esta economía (véase gráfico 1) y también es un reflejo la pérdida de impulso de las reformas en un régimen político que combina comercio y política, cultivando las prácticas rentistas y el riesgo moral.

Dificultades y riesgos

La reducción de las rentabilidades económicas plantea un desafío macroeconómico crucial que exige atención política inmediata. Sin embargo, la restructuración de la dirección que se produjo en el 20.º Congreso del Partido Comunista Chino celebrado en octubre de 2022 ha incrementado las preocupaciones por que un mayor control estatal pueda dejar a China acorralada en la trampa de la renta media, en la que un país pierde su ventaja competitiva inicial y no puede mantener el nivel de otras economías más desarrolladas.

Tal vez el presidente no esté poniendo límites al sector privado, pero está reforzando el sector estatal. ¿Sufrirá ahora China otro síntoma de «japonización»? ¿Está abocada a padecer el tipo de estancamiento que puede provocar la colaboración entre un grupo dominante de empresas y una autoridad centralizada que cree que puede generar crecimiento subvencionando y protegiendo a dichas empresas?

Una política industrial concebida para dominar todos los sectores importantes podría llevar aparejados ciertos éxitos, aunque a un coste elevado, pero también fracasos, por una distribución inadecuada de los recursos.

Por otra parte, puesto que China adopta estándares distintos a los países occidentales en materia industrial y de alta tecnología, necesita hacerse rápidamente con el dominio del sistema mundial. De lo contrario, podría quedar aislada, al igual que le ocurrió a Japón con sus actividades en el sector de la tecnología móvil en los primeros años de desarrollo de esta rama de producción que ahora dominan Samsung y Apple.

El enfoque de Xi Jinping ha reducido la deuda y la corrupción. Sin embargo, genera un riesgo de pérdida de personal clave, puesto que él acapara todo el poder. Otro riesgo es el que plantea la instalación de comités del partido en todas las empresas públicas y privadas, en calidad de árbitros de las decisiones estratégicas. En el caso de algunos sectores o regiones, esto puede ser solo un pequeño escollo, pero en otros podría suponer un obstáculo más importante. En cualquier caso, constituye una posible amenaza para el crecimiento a largo plazo.

La «doble circulación» resulta crucial

La política de desarrollo de China elimina la vivienda como fuente de crecimiento prioritaria. La política de «doble circulación» actual hace mayor hincapié en la demanda interna.

Esta concentración en la demanda interna debería disipar las dudas sobre la dependencia de China del mercado mundial para seguir creciendo. Tras la crisis financiera mundial, las exportaciones han dejado de ser el motor del crecimiento económico y ahora lo es la demanda interna; de hecho, desde esa crisis, salvo en 2021, la contribución de las exportaciones ha sido escasa (véase gráfico 2).

Pekín ha anunciado nuevos planes para los próximos 15 años destinados a expandir la demanda interna y reforzar su compromiso de impulsar el crecimiento desde dentro.

El problema fundamental

El giro que ha dado el presidente chino, al dejar atrás un liderazgo colectivo por un tiempo limitado y decantarse por la autocracia, podría reprimir el aumento de la productividad y también los incentivos para el sector privado.

Para ser justos, durante los veinte años previos a su mandato, los esfuerzos de descentralización de Pekín generaron importantes riesgos morales y problemas de corrupción. De hecho, algunos dirigentes locales con poder desafiaron las reformas del Gobierno central.

Desde la perspectiva de Xi Jinping, la única manera de terminar con la inercia es volver a centralizar el poder. Las democracias occidentales, por su parte, consideran que esa centralización constituye una apropiación de poder y un importante retroceso en el gobierno de China.

El tiempo dirá quién lleva razón. Para los inversores, es posible que la trayectoria de crecimiento de China no haya llegado a su fin. No dejen de consultar futuros análisis en este espacio.

Algunas claves del BNP Paribas China Equity

• El mayor riesgo a corto plazo para el crecimiento de China, la política de cero covid (ZCP) y las dificultades del mercado inmobiliario, deberían reducirse un poco en respuesta a los ajustes de política de Beijing desde finales de 2022.
• En 2023, tanto las empresas como la economía china se beneficiarán del efecto de base baja. Las valoraciones de las acciones chinas se han mantenido razonables frente a su nivel histórico y otros mercados, a pesar del reciente repunte. Si bien las perspectivas de crecimiento han mejorado, el repunte que hemos visto hasta ahora estuvo liderado principalmente por la revisión de la confianza y los múltiplos. El alza adicional del índice debería estar impulsada predominantemente por el crecimiento de las ganancias de la empresa (recuperación fundamental y revisión positiva de las ganancias), lo que puede llevar otros 1 o 2 trimestres hasta que el efecto positivo se traduzca en una mayor demanda subyacente y mejores datos macroeconómicos.
• Somos estructuralmente constructivos con respecto a la renta variable china a medio y largo plazo, a pesar de la volatilidad a corto plazo. Sin embargo, esperamos que el mercado en general vea muchos movimientos en «forma de W» en una tendencia alcista gradual, en lugar de un fuerte rebote en «forma de V» sostenible. Los factores de crecimiento estructural deberían tomar el relevo a medida que se desvanece el ciclo de regulación. Dado que la estabilidad del crecimiento y el empleo se han convertido en objetivos políticos clave para China en 2023, la política se ha desplazado a favor de más empresas de propiedad privada (POEs, por sus siglas en inglés) y una economía de plataforma. Esperamos ver una política más acomodaticia y un apoyo fiscal que presenten oportunidades crecientes para obtener ganadores a largo plazo fundamentalmente sólidos en el mercado a valoraciones más razonables.
• Durante la recuperación del mercado que comenzó desde principios de noviembre de 2022 hasta enero de 2023, el fondo se recuperó con fuerza en aproximadamente un 50 %, superando al índice MSCI China 10/40 Net Return y a varios pares fuertes.
• El fondo está bien posicionado para capturar las oportunidades con la reapertura de China y beneficiarse de los temas que se beneficiarán de los apoyos políticos a largo plazo: 1) tecnología e innovación ecológica; 2) mejoramiento del consumo; y 3) consolidación de la industria.
• El fondo superó con creces al índice de referencia a lo largo de los ciclos del mercado, manteniendo una clasificación en el primer cuartil junto con un 4 ★★★★ Morningstar para su clase de acciones clásica durante los últimos 5 años.
• Aunque nuestro fondo orientado al crecimiento tuvo un desempeño inferior al de varios fondos de estilo de valor durante la rotación de estilo y la volatilidad en 2022, en comparación con nuestros pares directos centrales, continuamos superando a varios de estos jugadores multimillonarios impulsados por el crecimiento principal (como como Allianz All China durante 2022).
• El fondo continuó mostrando resistencia a la baja (mejor índice de captura de baja frente a los principales pares durante los últimos 3 y 5 años) gracias a un profundo enfoque en la evaluación de ESG y la mitigación de riesgos.
• El fondo también es uno de los pocos fondos de renta variable de China que disfruta de una de las clasificaciones ESG más altas: el fondo está clasificado en el artículo 8 del SFDR de la UE (es decir, fondos «verdes claros» que promueven características medioambientales o sociales) y está clasificado por encima de la media con 4 globos de las calificaciones de sostenibilidad de Morningstar. Más de 1/4 de las participaciones del fondo se centran en la innovación verde: eficiencia energética y densidad de carbono.
• Gestionado por un equipo experimentado y sobre el terreno (Hong Kong y Shanghái) con más de 13 años de experiencia en la industria. Centrado al 100 % en las estrategias de renta variable china, el equipo se beneficia de recursos adicionales: 1) nuestro estratega de mercado sénior para APAC, 2) nuestro centro de sostenibilidad y 3) nuestro grupo de investigación cuantitativa.