AXA IM, tajante: «el mercado bajista pasa página»

Por Chris Iggo, presidente del Instituto de Inversión AXA IM y CIO de AXA IM Core

Los mercados son resistentes. En general, las empresas están en buena forma y la gente, en su mayoría, trabaja. Hay cosas de las que preocuparse -el sector tecnológico se tambalea un poco, problemas políticos en EE.UU., China puede crear un nuevo repunte de los precios de la energía, pero el crecimiento podría no ser tan malo y la inflación está bajando. Está claro que a los inversores les gustan los rendimientos más altos de los bonos y los mercados de renta variable están buscando oportunidades de crecimiento en el futuro, más allá de la caída de los beneficios de este año. No será un camino de rosas y la volatilidad no ha desaparecido, pero por ahora, el mercado bajista ha pasado página.

En el futuro, el juego consistirá en que los banqueros centrales justifiquen por qué los tipos se mantendrán altos y los mercados los cuestionen al prever recortes. Este juego ya está en marcha en EE.UU. y el Reino Unido, donde se prevén recortes de tipos antes de finales de 2023.  No subir más los tipos es, en sí mismo, alcista para las acciones (y para los bonos, pero ya saben que soy alcista en bonos).

No está en la naturaleza de los banqueros centrales declarar la victoria porque están obsesionados – con razón – con los riesgos. Pero han hecho su principal trabajo. En algún momento, tendrán que decidir qué hacer con la inflación demasiado baja, o qué nivel de tipos es el adecuado cuando la inflación vuelva a situarse en torno al objetivo global del 2%. En ambos casos, los tipos serán más bajos que hoy. El retroceso de la inflación y de las primas de riesgo de los tipos de interés en los mercados mundiales de renta fija desde principios del cuarto trimestre ha proporcionado rendimientos muy elevados a los inversores en renta fija. Desde los mínimos de octubre pasado, un índice típico de bonos globales ha subido alrededor del 12%. Es probable que los rendimientos se moderen en el futuro. Como ya se ha señalado, la renta fija a más corto plazo podría ofrecer un buen rendimiento en el mercado actual a los inversores que ahora pueden seguir estrategias orientadas a los ingresos. En general, hay un impulso positivo en los mercados de renta fija, los flujos son positivos y los inversores siguen demandando rendimiento tras haber estado infraponderados durante muchos años.

Por estas razones, parece que los inversores están aumentando sus asignaciones a la renta fija. No parece ocurrir lo mismo con la renta variable. Sin duda, el rendimiento ha sido excelente desde octubre, pero no está claro hasta qué punto ha sido generalizada la participación en el rally. El principal motor de una opinión bajista sobre las acciones es el riesgo de que se produzca un descenso de los beneficios más significativo que el observado hasta ahora. El razonamiento es que si los bancos centrales han hecho lo suficiente para reducir la inflación, probablemente hayan hecho lo suficiente para que el crecimiento se ralentice lo suficiente como para afectar a las ventas de las empresas y a sus márgenes de beneficios. Este punto de vista descarta un «aterrizaje suave» o la idea de que la inflación sólo puede bajar si sube el desempleo.

Hay incertidumbre sobre el crecimiento y los beneficios, eso está claro. Las previsiones de beneficios consensuadas por los analistas de renta variable llevan meses cayendo. Curiosamente, la varianza de las previsiones europeas es mucho menor que la del mercado estadounidense. Los analistas están más de acuerdo en que el crecimiento de los beneficios europeos será débil, mientras que la incertidumbre sobre las perspectivas de los grandes sectores estadounidenses, como la tecnología y la energía, ofrece más margen para la sorpresa. En cualquier caso, las expectativas de beneficios han bajado mucho y las estimaciones de crecimiento a largo plazo para la mayoría de los mercados de renta variable son hoy más bajas que hace un año.

En definitiva, el crecimiento de los beneficios es de plano a ligeramente negativo hasta ahora y ha habido suficientes ejemplos de perspectivas pesimistas para mantener a los ‘osos del mercado’ refunfuñando. Sin embargo, es difícil afirmar que lo que estamos viendo ahora sea una grave recesión de beneficios. En Europa, la actual temporada de resultados parece mejor, con informes que apuntan hasta ahora a un crecimiento positivo de las ventas y los beneficios. Con unas valoraciones más bajas, un modesto descenso de los riesgos de crecimiento y la posibilidad de que el Banco Central Europeo señale que ha terminado después de marzo, el buen comportamiento de la renta variable europea puede continuar.

Los mercados miran hacia el futuro. Los comentaristas de mercado no siempre. Se pierde mucho tiempo y esfuerzo intentando establecer vínculos directos entre las complejidades difíciles de entender de la economía mundial y los niveles a los que deberían situarse el mercado de valores o los rendimientos de los bonos a largo plazo. El mercado estadounidense puede seguir pareciendo caro, pero la relación precio-beneficio actual solo se sitúa en el percentil 22 de las observaciones desde 2015 y está justo en el centro del rango de valoración que ha estado vigente desde 1993.

Mi impresión es que la combinación del pico de inflación y tipos, los ajustes de valoración ya realizados y unas perspectivas de crecimiento mundial más optimistas deberían bastar para mantener los rendimientos sesgados hacia el lado positivo. El consenso es que el resto del mundo es más barato y parece que así es. Pero, ¿es peor el lado negativo para EE.UU.? No lo creo. La muerte del mercado de renta variable estadounidense es muy exagerada, como nos recordó la rentabilidad total del 6% registrada en enero. Y si el mercado estadounidense es positivo, potencialmente eso es un buen augurio para la renta variable en general.