AXA IM señala que, por el momento, el BCE es «insensible a la recesión»

Por Gilles Moëc, economista jefe de AXA Investment Managers

La inclinación belicista del encuentro de Jackson Hole no estaba reservada a la Reserva Federal, los representantes del Eurosistema que hablaron allí también hicieron algunas advertencias severas, incluso aunque el discurso del BCE todavía incluye diferentes sabores.

Por una parte, Isabel Schnabel ha aparecido durante algún tiempo como la portavoz más elocuente de la persuasión agresiva en el directorio del BCE, se mantuvo fiel a esta línea la semana pasada. Ella presentó un escenario consistente para sacar el debate político actual del problema del «shock del lado de la demanda versus el lado de la oferta». A riesgo de simplificar demasiado un discurso complejo, uno de sus puntos principales fue que una vez que existe un riesgo tangible de que la inflación se vuelva persistente, se convierte en irrelevante el hecho de si la fuente de la aceleración en los precios al consumidor proviene de una economía que se está sobrecalentando (demanda- provocado por la inflación) o de choques exógenos (por ejemplo, una interrupción en las cadenas de suministro). Es necesario controlar las expectativas de inflación, y esto requiere una “acción enérgica” por parte del banco central, incluso más enérgica que en el pasado, ya que, argumenta Schnabel, la economía se ha vuelto menos sensible a los tipos de interés. No ocultó la representante el hecho de que esto podría suponer en un dolor significativo.

De hecho, si la curva de Phillips se ha vuelto más plana, lo que ayuda a explicar por qué la inflación había sido tan baja durante la «Gran Moderación» anterior a la pandemia, entonces, simétricamente, esto sugeriría que es posible que se necesite un deterioro significativo en el mercado laboral para frenar la inflación, ahora que se está acercando peligrosamente al territorio del doble dígito. Hay muchos puntos que discutiríamos, en particular la noción de que la economía se ha vuelto menos sensible a los tipos de interés, pero en términos de mensaje al mercado, las cosas están claras: sí, el BCE se enfrenta a mucha incertidumbre como la volatilidad macroeconómica, que ha aumentado, y sí, puede que se avecine una recesión, pero la dirección de la política monetaria es hacia un mayor endurecimiento.

Por otro lado, el discurso del gobernador del Banco de Francia, Villeroy de Galhau, llamó la atención con su advertencia directa: «No tengo ninguna duda de que nosotros en el BCE, si fuera necesario, aumentaríamos los tipos más allá de la normalización», lo que tiene cierto peso dada la reciente insistencia del BCE en alcanzar el rango neutral; un punto que el propio Villeroy de Galhau había sido el primero en hacer explícitamente. Sin embargo, también se aferró a la “no linealidad” en la discusión de políticas que ha estado apoyando durante varios meses: hasta que se alcance el rango neutral (entre 1% y 2%) para la tasa de política monetaria, el ritmo de ajuste puede mantenerse sin mucho debate. Sin embargo, optar por la restricción requeriría otra discusión exhaustiva en el Consejo, y notamos que en algunos temas clave, sus puntos de vista parecen diferir claramente de los de Schnabel. Mencionó la posibilidad de que la curva de Philips se haya vuelto a inclinar y adoptó un enfoque más burlón del mensaje de las expectativas de inflación.

Sin embargo, estas diferencias probablemente solo importen para 2023. Por ahora, los halcones y las palomas pueden estar unidos para llevar a los tipos al menos a territorio neutral. Esto sugeriría que más allá de otra subida de 50 puntos básicos en septiembre, la “pendiente natural” sería una continuación del endurecimiento hacia 1,25% a final de año.