AXA IM: «Nos preocupa la agilidad del BCE para hacer frente a los movimientos del mercado»

Por Apolline Menut, economista para la eurozona de AXA Investment Managers

Nos preocupa la agilidad del BCE para hacer frente a los movimientos del mercado.

Como esperábamos, el BCE modificó su declaración de política monetaria, dando más importancia y precisión a la frase que vincula explícitamente la flexibilidad del PEPP a la preservación de condiciones de financiación favorables. Se trasladó al primer párrafo, siendo la nueva frase clave: «Sobre la base de una evaluación conjunta de las condiciones de financiación y de las perspectivas de inflación, el Consejo de Gobierno espera que las compras en el marco del PEPP durante el próximo trimestre se realicen a un ritmo significativamente mayor que durante los primeros meses de este año».

En general, la reacción del BCE se considera positiva, pero nos preocupa la agilidad del banco central para hacer frente a los movimientos del mercado. El BCE declaró claramente que no está supervisando las compras semanalmente, sino que ajustará el ritmo mensual en función de la información trimestral, lo que es más bien una acción a cámara lenta.

En nuestra opinión, cabe destacar algunos aspectos: 1) la decisión fue unánime, lo cual es positivo dado el amplio espectro de opiniones que se han dado a conocer en las últimas semanas por parte de los distintos miembros del consejo; 2) lo que es más importante, la decisión de modificar el ritmo de las compras en el marco del PEPP se consideró un cambio en la orientación monetaria. Esta es una de las razones por las que el ritmo de las compras de PEPP no se ha acelerado ya en las últimas dos semanas: querían esperar a la reunión del Consejo de Gobierno y a las previsiones actualizadas de marzo del BCE. Aunque podríamos verlo como algo positivo -el BCE no está microgestionando- nos parece que no envía la mejor señal en términos de agilidad y, en cierta medida, resta importancia a la flexibilidad incorporada al PEPP.

Sin embargo, los mercados no parecen demasiado preocupados. Esto se debe probablemente a que saben que el BCE tiene un amplio margen de maniobra para aumentar sus compras en el marco del PEPP: queda por gastar más del 53% de la dotación de 1850.000 millones, y si se aumenta el ritmo de las compras a 20.000 millones semanales hasta el 21 de junio (seguido de una vuelta a la media del cuarto trimestre de 20, de unos 16.000 millones), se agotaría la dotación actual a mediados de abril de 2022, después de la fecha límite oficial del PEPP de «al menos el 22 de marzo». Aun así, el BCE tendrá que tener suerte, ya que no se está centrando en las cantidades (el BCE no cuantificó el aumento del PEPP) y la presidenta Lagarde declaró que tampoco se está centrando en los precios («no estamos haciendo un control de la curva de rendimiento»). Podría haber cierta volatilidad en el futuro.

Los mercados también acudían a esta reunión con la esperanza de que se aclarara el «enfoque holístico» del BCE. La atención se centró en dos puntos: 1) significado de las condiciones de financiación (tipos reales, tipos nominales…); 2) significado de favorable (¿qué nivel de referencia?). El BCE decidió mantener cierta ambigüedad y reafirmó que estaba examinando toda la cadena de transmisión (en sentido ascendente con los niveles de los rendimientos soberanos libres de riesgo, los diferenciales soberanos y de crédito, y en sentido descendente con los tipos de interés de los préstamos a los agentes no financieros, las normas de crédito tal y como se reflejan en la encuesta sobre préstamos bancarios del BCE). Como esperábamos, el BCE, con razón, no se explayó mucho sobre la ponderación respectiva de estos indicadores, ya que su importancia fluctúa según las circunstancias. Y el BCE también mantuvo una amplia discreción sobre el nivel de referencia.