AXA IM: «Los bancos centrales no recuperarán sus objetivos de inflación en tres años»

Dos de los principales expertos de AXA Investment Managers han analizado los efectos inflacionarios de las actuales políticas de apoyo a las economías, así como qué estrategia implementará el BCE y qué podría pasar en la próxima cumbre de la UE

David Page, head of Macro Research Core Investments de AXA IM

Nuestras expectativas de inflación están por debajo de los objetivos de los bancos centrales durante los próximos tres años. Se ha comentado mucho sobre la posibilidad de que el estímulo masivo terminará siendo inflacionario. Nosotros creemos que, efectivamente, el BCE o la Fed serán capaces eventualmente de retornar a sus objetivos de inflación e incluso hay cierto margen para un objetivo inflacionario superior, pero no creemos que eso pueda ocurrir en los próximos dos o tres años.

Hay tres fuentes de presiones inflacionarias: el endeudamiento de los Gobiernos, el gasto público y el balance de los bancos centrales. La evidencia histórica demuestra que el endeudamiento de los Gobiernos no conduce a periodos de inflación. Para demostrarlo, hemos analizado tres momentos donde la deuda de Reino Unido alcanzó picos históricos: El periodo Napoleónico, la Primera Guerra Mundial y la Segunda Guerra Mundial. En los cinco años posteriores a esos episodios la inflación fue inferior y hay que ir a plazos de 10 años y solo en el caso de la Segunda Guerra Mundial, para encontrar una presión inflacionaria superior, si bien marginal. En definitiva, los periodos de fuerte endeudamiento público son más consistentes con un escenario de débil inflación, porque suelen coincidir con periodos de demanda frágil.

En cuanto al gasto público, éste es un catalizador más plausible de la inflación. Sin embargo, si bien consideramos que la respuesta fiscal en todo el mundo está siendo clave para apoyar la actividad económica en el contexto de un fuerte shock pandémico, consideramos que el nivel actual de gasto público no es suficiente para compensar la caída de la demanda y empujar la inflación por encima de sus objetivos de medio plazo.

Por último, la expansión monetaria inflacionaria de los bancos centrales concurre en un momento en el que hay un shock económico deflacionario. De hecho, el impacto inflacionario de la expansión del balance de la Fed en el periodo 2007-2014 es apenas observable y solo ligeramente más obvio en el caso del BCE en 2011-14.

Gilles Moëc, chief economist AXA IM

Para el BCE es la hora de disipar algunas dudas. La reunión del BCE podría ser un encuentro sin decisiones, pero la comunicación será clave. Es probable que surjan cuestiones sobre el compromiso del BCE con el PEPP y los objetivos de inflación medio plazo. No excluimos un incremento en los multiplicadores del tiering, dado el brusco aumento del exceso de reservas.

Tanto las autoridades fiscales como las monetarias siguen lidiando con la recesión. Aún así, el BCE probablemente hizo lo suficiente el mes pasado para tomarse un respiro en su reunión del Consejo de Gobierno este jueves. Sin embargo, puede que sea necesario afinar la comunicación. En las últimas dos semanas algunos miembros del Consejo han mencionado la posibilidad de que el banco central no tenga que gastar todo lo que ha previsto desde el comienzo de la crisis. Dado que las últimas cifras del banco central muestran que, en efecto, ha reducido su volumen de compras en las últimas semanas, no nos sorprendería escuchar muchas preguntas sobre la solidez de su compromiso.

Creemos que debería ser relativamente sencillo para Christine Lagarde explicar que la reducción de las compras es una mera adaptación a mejores condiciones de mercado, pero que no hay una nueva preferencia de restricción por parte del banco central. Sin embargo, observamos que como el Consejo Europeo está ocupado negociando el Fondo de Recuperación y Resistencia – la fórmula de «apoyo fiscal federal» que aligeraría la carga del BCE – la presidenta del BCE puede no querer que los Gobiernos se sientan «demasiado cómodos» con el nivel de protección que reciben del banco central. Esto podría resultar una difícil elección de palabras en el mensaje a transmitir. Nunca hay un día fácil en el banco central.

En cuanto a la próxima Cumbre Europea que tendrá lugar a finales de semana, creo que la UE avanzará en las discusiones sobre el Fondo de Recuperación, pero es demasiado pronto para llegar a un acuerdo.