AXA IM: «Hay que esperar para conocer cuánta flexibilización cuantitativa se pondrá sobre la mesa»
Por Gilles Moëc, economista jefe de AXA IM
Las vacaciones de verano llegan tarde para el BCE, ya que es probable que el Consejo de Gobierno de este jueves tenga la ocasión de llevar a cabo un ejercicio de coherencia con la revisión estratégica presentada la semana pasada. Esperamos algunos cambios en la previsión a futuro, con un cambio de una perspectiva basada en un enfoque centrado en resultados. Es decir, haciendo que los movimientos políticos futuros dependan más de los cambios en los datos de inflación reales que de cualquier mejora de las previsiones, así como un reconocimiento de la posibilidad de permitir que la inflación sobrepase los objetivos del banco central. Sin embargo, creemos que tendremos que esperar más, a septiembre o incluso a diciembre, para tener claro sobre cuánta flexibilización cuantitativa se volverá a poner sobre el tablero una vez que finalice el PEPP, dado el nivel de división dentro del Consejo.
BCE: revisión de la estrategia que guía las previsiones
Nuestra opinión sobre la revisión de la estrategia del BCE la semana pasada fue que creó el sustento intelectual para la posibilidad de mantener una postura monetaria extraordinariamente acomodaticia mucho después del final de la crisis pandémica si fuera necesario. Sin embargo, no hubo indicios de si existía un consenso en el Consejo de Gobierno sobre (i) la idoneidad de dicha postura en sí y, en consecuencia, qué tipo de orientación futura debería recibir el mercado ahora y (ii) la calibración del apoyo posterior al PEPP. Parece que Christine Lagarde tiene la intención de llevar el asunto a sus colegas antes de las vacaciones de verano, y la semana pasada insinuó cambios en la comunicación del BCE en la reunión del Consejo de Gobierno de este jueves. Creemos que obtendremos algunas noticias sobre el primer número (previsión futura), pero también que tendremos que esperar hasta septiembre como muy pronto para saber más sobre los reajustes.
Técnicamente, el BCE necesita cambiar la redacción de su guía prospectiva, ya que se ha vuelto obsoleta después del movimiento hacia un objetivo de inflación adecuadamente simétrico la semana pasada. De hecho, el texto actual dice: “Esperamos que [las tasas de política monetaria] se mantengan en sus niveles actuales o más bajos hasta que hayamos visto que las perspectivas de inflación convergen sólidamente a un nivel suficientemente cercano, pero inferior, al 2 por ciento dentro de nuestro horizonte previsto, y tal la convergencia se ha reflejado sistemáticamente en la dinámica de la inflación subyacente”. Así, es probable que el BCE vaya más allá. En nuestra opinión, es posible que haya dos cambios más.
Primero, hay que dejar claro que la «dinámica de la inflación subyacente», que está ahí para indicar que el banco central vería a través de cualquier pico exógeno, se refiere a un «resultado» concreto, es decir, una serie de datos observados, en lugar de una «perspectiva». Isabel Schnabel, en el discurso que analizamos la semana pasada, mencionó la necesidad de ver mejores perspectivas de inflación que se “reflejen visiblemente en la dinámica de la inflación subyacente real”. Tal movimiento de «perspectivas» a «resultados» acercaría la comunicación del BCE a la de la Fed. Estamos tentados a etiquetar esto como un cambio hacia una política monetaria de Thomasian (creer en lo que solo se puede observar, en lugar de en lo que se puede proyectar). La inflación subyacente tendría que acelerarse y acercarse efectivamente al 2% durante un período sostenido para que el BCE considere un ajuste monetario, incluso si el BCE probablemente se abstenga de ser tan explícito.
Este enfoque basado en resultados va en contra de décadas de tradición del banco central, que considera que los rezagos de transmisión de la política monetaria favorecen un enfoque prospectivo. Por el contrario, cuando el banco central se enfrenta a los bajos tipos de interés, las consecuencias de cometer un error al permitir que la inflación sea demasiado fuerte, lo que siempre podría abordarse con una política más severa en el futuro, son menos dramáticas que las de un ajuste demasiado pronto.
Esta «asimetría de riesgo» es una de las razones por las que se debería tolerar cierto rebasamiento transitorio de la inflación en las circunstancias actuales, que es el segundo cambio que esperamos ver en la nueva guía a futuro de esta semana. Eso sí, el rebasamiento podría ser un resultado, una posibilidad, pero no sería un objetivo que perseguir con eficacia.
Eso nos lleva al tema del reajuste de los estímulos monetarios. Incluso si el BCE no está buscando activamente un rebasamiento de la inflación, las últimas previsiones de inflación del BCE, aunque mejoradas, siguen siendo marcadamente más bajas que antes de la pandemia. En teoría, esto implicaría una intensificación del estímulo, pero “hacer más” (bajar más los tipos de interés o comprar muchos más bonos cada mes mediante una flexibilización cuantitativa superior al sobre actual) incomoda al banco central por motivos de estabilidad financiera. Por tanto, la única variable de ajuste realista que le queda al BCE es prolongar las medidas actuales, lo que implica retrasar el despegue de tipos y mantener un ritmo robusto de flexibilización cuantitativa durante más tiempo.
Esta posibilidad ya existe en la formulación actual de la guía a futuro: marzo del 2022 para la terminación del PEPP es tan solo un plazo flexible. Hemos estado discutiendo durante meses en nuestroMacrocast cómo el BCE tendrá que tomar una decisión sobre la actualización de su programa ordinario de QE una vez que se detenga el PEPP. Esta semana, Christine Lagarde podría insinuar el hecho de que la «pata no convencional» de su arsenal de políticas, incluida la QE, seguiría siendo «tan solidaria como sea necesario» mucho después de que la crisis pandémica sea absorbida incluso después de asumir la terminación del PEPP. No obstante, es posible que esto no mueva mucho el árbol. El mercado ya está empezando a centrarse en la cuantificación exacta de la QE el próximo año y más allá. A juzgar por los “ruidos de Frankfurt” que han aparecido en la prensa la semana pasada, destacando las profundas divisiones dentro del Consejo sobre este asunto, creemos que es demasiado pronto para que el BCE se adentre en esta materia. Las previsiones de septiembre podrían ser un buen momento para profundizar un poco en este frente, una vez que los actuales riesgos a la baja provocados por el resurgimiento de la pandemia encuentren su camino hacia el escenario base del BCE, pero es posible que tengamos que esperar hasta diciembre para obtener cifras claras.
