AXA IM: «En la Eurozona, los riesgos deflacionarios son cada vez más importantes»

Por Gilles Moëc, chief economist de AXA Investment Managers

En Europa vuelve a llamar la atención los riesgos de deflación. El índice armonizado de precios al consumidor cayó un 0,3% interanual en septiembre en la zona euro, lo que supone la segunda lectura negativa consecutiva. Por supuesto, se debe evitar sacar demasiadas conclusiones solo con los datos de dos meses, pero la tendencia es clara. Más allá de estas cifras, la inflación subyacente se desaceleró después de la crisis de la pandemia. Esta ha sido nuestro escenario base: que el shock actual es más deflacionario que inflacionario, pero todavía nos sorprende la velocidad y la magnitud de la desaceleración de los precios. Esperábamos que algunos sectores experimentaran problemas en la cadena de suministro que habrían compensado parte de la debilidad del lado de la demanda. Esto aún no se aprecia.

Hasta cierto punto, es un artefacto estadístico. Uno de los problemas que hay con respecto al IPC es que las ponderaciones asignadas a los distintos productos de la cesta de referencia no se ajustan en tiempo real. El precio del transporte aéreo se desploma (-14% interanual en agosto), contribuyendo negativamente al índice de precios global que no tiene en cuenta la caída del consumo del transporte aéreo en 2020. En pocas palabras, los precios que «importan menos» en este momento caen, mientras que los que «importan más» continúan subiendo (por ejemplo, los servicios de provisión de Internet, que han registrado un crecimiento positivo desde febrero en contraste con la caída del c.4% visto en 2019). Sin embargo, a pesar de esta posible fuente de conflicto entre la inflación percibida y la medida, los hogares de la zona del euro se encuentran ahora en un «estado de ánimo desinflacionario». De hecho, lo que nos sorprende en la coyuntura actual es la convergencia de las expectativas de inflación entre los agentes económicos.

Hemos discutido extensamente en análisis anteriores de nuestro Macrocast sobre los riesgos de que se instalen tendencias deflacionistas, ya que los agentes económicos extrapolan la reciente tendencia inflacionaria y revisan sus expectativas en consecuencia. Las encuestas sugieren que el riesgo es real. Pero añadiríamos otro punto en este sentido, ya que el comportamiento del ahorro puede contribuir a que se desarrollen estas dinámicas. Una característica particularmente desagradable de la deflación es que luego se vuelve racional que los agentes económicos pospongan el gasto. De hecho, mientras puedan proteger el valor nominal de su riqueza acumulada (lo que hacen si la mantienen en activos financieros protegidos por capital o en activos monetarios), el poder adquisitivo de su ahorro aumentará con el tiempo.

Para ser claros, no creemos que la causa inmediata del repunte actual del ahorro sea la disminución de las expectativas de inflación. Más bien, es muy probable que la causa fundamental sea el deterioro de las perspectivas de empleo, lo que está provocando un comportamiento de precaución.  Por eso pensamos que el comportamiento ahorrador de los hogares es clave para medir la trayectoria de la economía en los próximos meses. Entre los muchos indicadores que apoyan la hipótesis del «ahorro preventivo» se encuentra el hecho de que en Alemania, que está experimentando una «crisis del Covid buena» en relación con la mayoría de los demás países desarrollados, el cambio hacia el ahorro en la encuesta de confianza del consumidor ha sido moderado en relación con Francia, donde el deterioro de las perspectivas de empleo ha sido muy significativo.

El balance sobre las tendencias futuras de los precios se encuentra ahora una desviación estándar por debajo de su media de largo plazo tanto para los hogares como para las empresas. También nos preocupa la alta preferencia por el ahorro expresada en las encuestas de confianza. Podría una tendencia hacia el ahorro preventivo, alimentado por un panorama laboral deteriorado, una restricción del consumo, lo que deprime aún más el IPC. Esto supone una mayor preferencia por el ahorro, ya que posponer el gasto resulta más racional.

Ante tal panorama, las señales de los bancos centrales son cruciales. Christine Lagarde, la semana pasada, arrojó algo de luz sobre la revisión de la estrategia del BCE. Nos tranquilizó ver que el legado intelectual de Draghi sigue vivo.