AXA IM: «Creemos que la Fed mantendrá una postura moderada ante la inflación»

Por Gilles Moëc, economista jefe en AXA Investment Managers

Por segundo mes consecutivo, la inflación subyacente de EE. UU. se ubicó por debajo de las expectativas (1,3% interanual en febrero), pero los rendimientos a 10 años de la locomotora estadounidense continuaron subiendo, alcanzando el 1,63% al cierre del viernes pasado, con otros 4 -pb de contribución de la inflación esperada durante la semana. Esta desconexión entre el comportamiento observado de los precios al consumidor y las expectativas basadas en el mercado es común y tranquilizador. Sugiere que el mercado no está demasiado influenciado por la evolución real más reciente de los precios, que son, en sí mismos, un reflejo retrasado de las condiciones macroeconómicas pasadas, una característica común de las encuestas de inflación realizadas con los hogares, pero que es, efectivamente, prospectivo. El mejor ejemplo de esto fue la enorme brecha entre la obstinada y fuerte inflación observada en 2008 y las expectativas: el mercado fue, afortunadamente, capaz de ver a través de la aceleración transitoria de los precios al consumidor, que fue el legado del sobrecalentamiento previo a la recesión, lo que permitió el interés del mercado.

Sin embargo, esto no significa que los inversores no sean colectivamente miopes. De hecho, parecen reaccionar con bastante firmeza a los indicadores cíclicos actuales. Desde nuestro punto de vista, la desconexión de 2011-2014 es bastante interesante, ya que coincidió con el final del impulso fiscal estadounidense provocado por la Gran Crisis Financiera de 2008-2009, «compensado» por la continuación de una política monetaria muy acomodaticia con Ben Bernanke en la Reserva Federal. Durante esa fase, los inversores ignoraron colectivamente el mensaje de la economía real (la tasa de crecimiento mediocre de la época no propiciaba aumentos de precios) para centrarse en lo que pensaban que sería la consecuencia de un banco central persistentemente moderado. En ese caso, los inversores se equivocaron. La inflación en los últimos 10 años ha sido menor de lo que las expectativas sugerían en 2011 (1,9% contra 2,3%), pero el mercado tardó 3 años en volver a converger a un nivel más realista para los puntos de equilibrio.

Todo esto nos llevaría a un “modelo” ultra-simplista de inflación esperada. El fundamento, o al menos lo que se conoce con cierta certeza en el momento en que se forman las expectativas, es el estado actual de la economía, que se puede representar mediante encuestas. A esto debemos agregar lo que se puede inferir de la postura política, que en última instancia dará forma a la evolución cíclica futura y, por lo tanto, a la presión de la demanda sobre la oferta. Esta segunda etapa es incierta por naturaleza y depende de ideas preconcebidas teóricas. Las cosas se vuelven particularmente complicadas cuando las dos ramas de la política económica no empujan en la misma dirección, como fue el caso después de la Gran Crisis Financiera. Incluso dentro del mismo marco conceptual, el efecto neto no es obvio de prever (como lo ilustra el error de pronóstico del FMI a principios de la década de 2010, que subestimó el efecto recesivo de la austeridad fiscal). Para agregar otra capa de duda, la postura de política anunciada no puede mantenerse con certeza, especialmente hacia el final del horizonte de pronóstico. Se debe considerar la credibilidad de la política fiscal y monetaria.

En nuestra opinión, dentro de este modelo el mercado ciertamente tiene razón, en el caso de Estados Unidos, para elevar las expectativas de inflación, ya que en este momento todos los factores van en la misma dirección: el componente precio ISM en los servicios golpeó en febrero 2021 es su nivel más alto desde 2008, las buenas noticias sobre el programa de vacunación continúan acumulándose, adelantando la reapertura de la economía, el paquete Biden está a punto de implementarse y Jay Powell mantiene el mantra de “inflación excesiva”. Todos los ingredientes están ahí.

Durante los próximos 6 meses, es plausible que el mercado vea por sí mismo que la Fed está experimentando una aceleración significativa de la inflación sin alterar su postura de comunicación moderada, lo que aumenta temporalmente la credibilidad de su marco de metas de inflación promedio. Esto puede desencadenar otro salto en la inflación esperada. Para corroborar esto, volvemos al componente de precios de la encuesta ISM. Gráficamente, la relación lineal entre este índice y la inflación subyacente observada es pobre. Sin embargo, observamos todos los episodios en los que este indicador se situó más de 1,5 desviaciones estándar por encima de su promedio de largo plazo (situación actual). Desde que el índice ISM comenzó a estar disponible fuera del sector manufacturero a fines de la década de 1990, pudimos identificar 5 episodios de esta naturaleza en EE. UU. En 4 casos, la inflación subyacente se aceleró en los meses siguientes, en algunos casos de manera significativa. La única vez que la encuesta ISM informó una fuerte presión de precios a nivel empresarial sin un aumento real de la inflación subyacente fue durante la Gran Crisis Financiera, por razones obvias. Sin embargo, el índice ISM no necesariamente presagiaba aceleraciones duraderas en los precios al consumidor: en 2004 y 2006, el estallido de la inflación fue de corta duración.

Aún así, al menos para los próximos meses, el escenario más plausible es que la inflación se acelere debidamente, mientras que la Fed continuaría expresando su visión benigna, repitiendo que sigue siendo fundamental mantener una postura muy acomodaticia ya que la recuperación aún es demasiado frágil. Es cierto que la Fed se centra en el cambio en el deflactor del consumo privado subyacente (PCE), que suele estar aproximadamente un 0,4% por debajo del IPC subyacente que analizamos aquí. Medida de esta manera, la inflación puede no exceder tanto el objetivo de la Fed, según los episodios anteriores, lo que ayudaría a Powell a mantener el mantra sin cambios, pero esta distinción no puede convencer al mercado. En este escenario central, el mercado estaría «en lo correcto» para continuar aumentando sus expectativas de inflación a largo plazo, porque la Fed en efecto «haría lo que habla» y dejaría que la inflación se acumule sin actuar.

Sin embargo, las expectativas de inflación son inconstantes, y esta agradable convergencia de flujos de información, entre las encuestas sobre la economía real y los mensajes de los responsables de la formulación de políticas, puede no durar mucho. El empujón de Biden es corto. Algunas de las medidas son inmediatas, por ejemplo, el “cheque” insignia para los hogares. Si bien no todo se consumirá de inmediato, es único y es probable que el efecto se desvanezca con bastante rapidez. El complemento federal a las prestaciones por desempleo finaliza en octubre. El mercado tendrá que medir las posibilidades de que el plan de inversión de Biden siga rápidamente el paquete de emergencia actual para prolongar la «fase de sobrecalentamiento» y la política no parece demasiado prometedora en este frente. Además, el hecho de que no se levante la edad mínima ofrece cierta protección contra los riesgos de una inflación de costos que magnifica el efecto de la presión de la demanda desencadenada por la política fiscal. La reducción de la recarga federal a 300 dólares estadounidenses también puede ayudar a evitar cuellos de botella en el mercado laboral que impulsan los salarios: los 400 dólares iniciales podrían haber incentivado a algunos trabajadores despedidos a aplazar su reingreso al empleo.

Por eso pensamos que, en lo que respecta a la inflación, es posible que tengamos que esperar hasta finales de este año para ver si la presidencia de Biden presagia un “cambio de paradigma”. Como sabrán nuestros lectores habituales, somos escépticos, pero mientras tanto, nos mantenemos firmes y consideramos que incluso después de cruzar el límite del 1,5%, los rendimientos estadounidenses a 10 años aún pueden subir más. No nos sorprendería verlos llegar al 2%, por ejemplo, en una combinación de datos récord sobre una declaración moderada de la Fed y una fuerte impresión de inflación subyacente. Vemos que retroceden al 1,75% para fin de año, pero será un viaje entrecortado.