AXA IM considera que estamos lejos de una pausa en la subida de tipos en la eurozona

Por Gilles Moëc, economista jefe de AXA IM

Los bancos centrales deben tomar sus decisiones basándose en lo que saben. Nuestro argumento es que lo que la Reserva Federal ya sabe con bastante certeza normalmente le animaría a dejar de endurecer pronto, mientras que el caso de hacer una pausa requiere más conjeturas por parte del BCE. En EE UU, está claro que la fase «aguda» de las turbulencias bancarias ha quedado atrás. Comenzó a principios de marzo, y los datos de la Fed sobre los activos y pasivos de los bancos muestran que los brutales cambios en términos de endeudamiento, atesoramiento de efectivo y migración de depósitos alcanzaron su punto álgido a mediados de marzo (véase el Gráfico 1), con movimientos mucho más contenidos desde entonces.

La Reserva Federal dispone de información tangible para considerar que es probable que surjan graves ramificaciones macroeconómicas de las turbulencias bancarias. Calibrar ahora su magnitud requeriría muchas conjeturas, pero la existencia de un impacto adverso ya es evidente. Además, la Reserva Federal sabe que la inflación subyacente ha ido disminuyendo, aunque con demasiada lentitud para su gusto. Al menos, no se puede negar que el endurecimiento monetario acumulado desde el año pasado está haciendo realmente efecto en la economía estadounidense. Los tipos de interés de los fondos federales son ya aproximadamente el doble de la estimación de la propia Reserva Federal sobre el tipo neutral. El verdadero debate de los próximos meses -tras una última subida «preventiva» de 25 puntos básicos la semana que viene– se centrará probablemente en cuánto tiempo habrá que mantener la postura actual. De forma más inmediata, la Reserva Federal tendría que decidir si hace explícita una pausa después de mayo. Por nuestra parte, pensamos que mantener una perspectiva «abierta» de la trayectoria de la política monetaria después de mayo, es decir, no comprometerse con ninguna medida concreta ni con un calendario, sería probablemente el enfoque más apropiado dadas las circunstancias.

¿Qué sabe el BCE? En nuestra opinión, dos cosas importantes. En primer lugar, la inflación subyacente sigue siendo demasiado elevada. En segundo lugar, la economía real sigue funcionando muy bien. ¿Qué tienen que adivinar? En nuestra opinión, dos cosas igualmente importantes. En primer lugar, si la zona euro también se verá afectada -desde un punto de vista macroeconómico- por las turbulencias bancarias. En segundo lugar, si los salarios traerán una «segunda ración» de exceso de inflación subyacente tras el comportamiento de los márgenes empresariales.

Así pues, ¿cuál sería el veredicto general en lo que respecta a los datos de inflación tangibles – es decir, ya observados -? Probablemente que aún no hay pruebas suficientes para considerar que la inflación está volviendo a estar bajo control. Mientras tanto, los últimos datos han sido muy tranquilizadores sobre el estado de la economía de la zona euro, con otro aumento del PMI compuesto para abril, lo que alimentaría nuevas presiones inflacionistas por el lado de la demanda. Pero debemos ser prudentes; venimos sosteniendo que, contrariamente a lo que defienden los halcones, desde hace algunos meses existen pruebas tangibles de que el endurecimiento monetario está empezando a calar en la economía: en la zona euro los flujos de nuevos préstamos al sector privado no financiero han estado cayendo desde finales de 2022, mientras que los precios de la vivienda -tal y como recogen los propios datos del BCE- descendieron en el cuarto trimestre de 2022. En nuestra opinión, que se avecina una ralentización económica, a pesar de la solidez de los PMI.

Sin embargo, las conjeturas del BCE no pueden limitarse a calibrar lo que está en preparación para el impulso del crédito. Hay otro ámbito crucial en el que los datos observados bien podrían pintar una imagen obsoleta del impulso subyacente, y es el crecimiento salarial. Y ahí abundan los motivos de preocupación. Es en Alemania y en los países de su entorno (Austria, Bélgica, Países Bajos) donde se observan ahora los acuerdos salariales más generosos.

En la coyuntura actual, el «equilibrio de las señales» sigue favoreciendo probablemente a los halcones. Lo único que pueden hacer las palomas por ahora es presionar para que los incrementos sean menores -25 puntos básicos- frente a la tentación de mantener un ritmo de 50 puntos básicos, y para que en cada reunión se debata a fondo si es necesaria una subida adicional en lugar de comprometerse de antemano a una serie de subidas adicionales”.