AXA IM apuesta por un recorte de tipos en EEUU y una mayor relajación inflacionaria

Por David Page, head of Macro Research AXA IM

Las nóminas no agrícolas de EEUU terminaron 2024 con un último lanzamiento sólido, aumentando en diciembre en 256k por encima de las nuestras y las previsiones de consenso (165.000) para una impresión más suave. Solo hubo revisiones menores con respecto a los meses anteriores, noviembre revisó a la baja en 15.000 a 212.000 y octubre revisó 7.000 al alza. De hecho, diciembre fue el segundo mayor aumento conjunto de todo 2024 (después de los 310k de marzo). Sin embargo, dadas las distorsiones de los huracanes que afectaron la cifra de octubre, probablemente deberíamos considerarlas en el contexto de los promedios de 3 meses. Las nóminas generales aumentaron en 170.000 durante los 3 meses hasta diciembre (sin cambios desde noviembre), ligeramente más firmes que el promedio de 159.000 en el tercer trimestre y 147.000 en el segundo trimestre (267 mil en marzo).

De hecho, cuando observamos un desglose del crecimiento de las nóminas por sector, a pesar de la volatilidad mensual, la mayoría experimentó aumentos similares en el cuarto trimestre y el tercer trimestre en su conjunto. En total, el promedio de empleo de bienes se desaceleró a -9.000 desde +13.000, reflejando en gran medida la desaceleración en la contratación de construcción. El promedio de empleo en los servicios experimentó un aumento en las ganancias a 147.000 desde 107.000, impulsado por las actividades financieras (+7.000), los servicios profesionales y empresariales (+19.000) y la educación y la salud (+15.000). El dato de hoy sigue apuntando a una desaceleración constante del crecimiento de las nóminas en los últimos años, pasando de una media de 377.000 en 2022, a 251.000 en 2023 y 186.000 en 2024.

La encuesta de hogares volvió a ser más volátil. El empleo aumentó en 478.000 en el mes, luego de 619.000 en los dos meses anteriores. El ritmo promedio de empleo de 3 meses en esta medida continúa cayendo a -47.000 y sirve como una advertencia para aquellos que sospechan que el crecimiento de las nóminas continúa sobreestimando las tendencias de empleo (Gráfico 1). La oferta laboral en diciembre también repuntó. El aumento compensó parte del gran aumento del empleo, pero aún así hizo que la tasa de desempleo cayera al 4,086% desde el 4,231% de noviembre, un mínimo de seis meses para el desempleo.

Sin embargo, a pesar del aumento de este mes, la variación neta de la oferta laboral en el cuarto trimestre fue negativa (-0,1%). Esperamos que esta tendencia continúe, reflejando el impacto retardado de la desaceleración material en la migración que ha sido evidente a lo largo del año pasado (Gráfico 2). Una contracción persistente de la fuerza de trabajo reduce la tasa de desempleo de equilibrio y sugiere que el sólido crecimiento continuo del empleo, como se sugiere en las ganancias de diciembre, debería dar lugar a nuevas disminuciones del desempleo.

A pesar de varios indicios de un nuevo endurecimiento del mercado laboral, el crecimiento de los salarios en diciembre se suavizó. La tasa media general de ganancias por hora aumentó un 0,28% intermensual en diciembre, desacelerándose al 3,9% en el año y su tasa conjunta más suave desde julio. La tasa anualizada a 3 meses se desaceleró a 4.1% y un mínimo de 3 meses. Esta desaceleración fue más evidente en las ganancias no supervisoras, que aumentaron solo un 0,2% en el mes, un 3,5% anualizado a 3 meses y un 3,8% en el año, un mínimo de tres años y medio. El crecimiento de los salarios sigue sugiriendo una suavización, especialmente para los asalariados de menores ingresos.

Es probable que la Reserva Federal acoja con beneplácito la publicación de hoy, poniendo fin a una semana ajetreada de datos del mercado laboral. La publicación de hoy se unió a la encuesta JOLTS, las solicitudes de subsidio por desempleo y los empleos Challenger para sugerir que no hay más relajación en el mercado laboral, algo que la Fed ha dicho que quería evitar, y puede haber algún endurecimiento. Sin embargo, también sugiere que la presión inflacionaria podría seguir disminuyendo si las presiones salariales siguen siendo más moderadas, algo que parecía cuestionado en los últimos meses.

Sin embargo, la Fed será cautelosa a la hora de leer demasiado en la publicación de hoy, sobre todo porque la publicación del próximo mes incluirá revisiones asociadas a las estimaciones de población revisadas, algo que esperamos que incluya una mayor contribución de la migración y que pueda ver un ajuste del ritmo de crecimiento del empleo en los hogares, incluso si sospechamos que las ratios generales, es decir, la tasa de desempleo, se mantendrán básicamente sin cambios. Sin signos evidentes de debilitamiento, sospechamos que la Fed estará encantada de hacer una pausa en su ciclo de flexibilización en su próxima reunión de enero, tal y como se señaló en términos generales en diciembre.

Seguimos siendo de la opinión de que la Fed solo realizará un recorte este año y, aunque todavía lo prevemos para marzo, reconocemos que la Fed se guiará por los datos. Sin embargo, prevemos que la Fed reanudará los recortes de tipos en 2026, como resultado del impacto neto negativo en el crecimiento que creemos que tendrán los programas económicos poco ortodoxos de la nueva Administración.

Los mercados financieros reaccionaron al informe más fuerte de lo esperado. Las expectativas de un recorte en marzo cayeron aún más, de alrededor del 40% al 30%, mientras que las expectativas de dos recortes en todo este año se desvanecieron del 60% a cerca del 50%. Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 2 años subieron 5 puntos básicos hasta el 4,34%, mientras que los rendimientos a 10 años, bajo presión durante algunas semanas, subieron 7 puntos básicos hasta el 4,76%, superando niveles técnicos importantes. El dólar también ganó un 0,4% frente a una cesta de monedas tras la publicación.

Gráfico 1: Divergencia persistente en las medidas de empleo

Fuente: BLS, AXA IM Research, enero de 2025

Gráfico 2: el impulso de la oferta laboral se revierte

Fuente: Fuerza Fronteriza de EEUU, BLS, AXA IM Research, enero de 2025