Andrew Lake (Mirabaud AM): Renta Fija, la clave del equilibrio

Por Andrew Lake, responsable de Renta Fija en Mirabaud Asset Management

La última ronda de reuniones de política monetaria dejó a los mercados a la espera de futuras decisiones. La gran cuestión es qué nos deparará el futuro y qué podemos esperar en cada uno de los mercados.

Por un lado, la economía estadounidense parte de una situación más sólida en comparación con Europa y el Reino Unido. Aunque se observan signos de desaceleración, el ritmo es muy gradual. Conviene atender a dos elementos clave, el impacto total de las once subidas de tipos realizadas en 2022 y 2023 aún no se ha hecho notar, y el aumento de la prima de riesgo temporal del Tesoro estadounidense ha logrado que estemos asistiendo a un entorno financiero mucho más restrictivo.

La prima de riesgo temporal ha aumentado debido a la incertidumbre inherente al mercado; los inversores necesitan un colchón financiero para compensar la tenencia de activos de mayor duración, que están más expuestos a las fluctuaciones de los tipos de interés y a los repuntes de la inflación. Consideramos que el 5% era un nivel de TIR – justo y hemos visto que la cifra ha oscilado en torno a este nivel durante un tiempo, reflejando los esfuerzos de la Reserva Federal (Fed) por gestionar las expectativas y mantener un punto de vista relativamente duro. Dicho esto, la prima de riesgo subió a finales de octubre en respuesta a la anterior reunión del Comité Federal de Mercado Abierto, ya que los mensajes de Powell se percibieron como más moderados. En conjunto, la Reserva Federal está haciendo un buen ejercicio de equilibrismo para mantener este parámetro bajo control.

Esperamos que el consumo estadounidense comience a desvanecerse a partir de ahora, una vez se han agotado las ayudas directas por el Covid y los ahorros personales, en parte debido a una racha de vertiginosos gastos para resarcirse de la situación previa. Los consumidores se centran en la elevada inflación y en la moderación salarial (aunque se han alcanzado acuerdos relevantes en el sector automovilístico). No esperamos que se produzcan demasiadas tensiones en vísperas de las Navidades, pero los indicios de ralentización van apareciendo, y se espera que los tipos se mantengan y que el Tesoro cotice en torno al rango actual.

En Europa, cualquier retórica en torno a «tipos más altos durante más tiempo» ha perdido toda credibilidad. El sector manufacturero está claramente en recesión, y en nuestra opinión, la economía en general también lo está, lo que significa que los tipos no pueden subir más y es previsible que el primer recorte se produzca antes en Europa que en otras geografías, en concreto en los EE. UU. Incluso es posible que algunos países con más tensiones económicas, como Italia, pidan a gritos una bajada de los tipos centrales. Aunque Europa registró una inflación del 4,3% en septiembre, muy alejada del objetivo del 2%, esperamos ver un rápido descenso de la cifra en los próximos meses a medida que se evapore la demanda de los consumidores. Mantener dogmáticamente los tipos altos mientras esa cifra desciende solo serviría para provocar una dura recesión. Desde nuestra perspectiva, una reducción gradual de los tipos junto con un descenso de la inflación parece un planteamiento más sensato.

Otro de los mercados que merece un análisis específico es el Reino Unido. El consumidor británico se enfrenta a un dilema similar: a pesar de la inflación salarial, el coste de la vida se ha disparado y la economía muestra signos de entrar en recesión. En este escenario, cualquier nueva subida de tipos sería imprudente. Lo que parece más plausible es que los tipos se mantengan en suspenso hasta el verano, antes de la primera ronda de recortes en la segunda mitad de 2024. Al igual que en Europa, esperamos que la inflación británica descienda rápidamente a medida que el impacto de las subidas de tipos se haga sentir, lo que presionará a Bailey para que proceda a los recortes.

Adoptar las mejores posiciones para el momento de mercado

En este contexto, hemos adoptado una posición activa en cuanto a la cobertura de la duración, ya que no habíamos previsto el efecto de la prima temporal. Inicialmente habíamos considerado que el 4,5% era el valor justo de los bonos del Tesoro a 10 años, pero el mercado no había valorado plenamente el problema de la oferta (que ha sido menor de lo esperado), por lo que se ha requerido un ajuste para reflejarlo. Por ello hemos ido añadiendo duración de forma gradual. El posterior repunte del 5,10% al 4,80% de la deuda a 10 años estadounidense benefició, por tanto, a nuestra estrategia de larga duración. También tenemos una cobertura de crédito en previsión de una ralentización económica en EE. UU., que aún no se ha producido, pero el efecto de la duración ha compensado el impacto negativo.

Esperamos que el entorno económico muestre signos de ralentización ya que, en nuestra opinión, el ciclo de subidas ha terminado para Estados Unidos. También esperamos que la cifra del IPC de noviembre, que se publicará en diciembre, sea notablemente más débil, apoyando la tendencia a la baja de la inflación. Es probable que se produzca una revalorización del riesgo crediticio, por lo que el mejor posicionamiento sigue siendo la larga duración en EE. UU. debido a la convexidad. Del mismo modo, en Europa nos gusta más la duración que el crédito, ya que consideramos que el panorama económico es notablemente más débil que en Estados Unidos.