Andrew Lake (Mirabaud AM): La renta fija está barata, es el momento de tomar posiciones

Por Andrew Lake, director de Renta Fija de Mirabaud Asset Management

Las últimas semanas han sido frenéticas en el mercado de Renta Fija. Cada día se produce un hecho relevante como el desplome de la libra esterlina y la elección de nuevo gobierno en Italia. Las recientes noticias relativas a los dos oleoductos Nordstream, aparentemente víctimas de un sabotaje, no vuelve a poner en alerta respecto a la crisis energética en Europa, al mismo tiempo que los referendos en el territorio ucraniano controlado por Rusia aumentan aún más la tensión geopolítica. En esencia, unas semanas dentro de la “normalidad” a la que nos hemos acostumbrado en 2022.

¿Es esta la capitulación final? Tal vez, o al menos estamos cerca de ella

Los mercados nos han sorprendido con lo lento que han reaccionado (lo crean o no) a la situación relativa a los tipos de interés, la inflación y la economía. Hace sólo unas semanas hablábamos de un viraje en los movimientos de la Reserva Federal de EE.UU., algo que el presidente Powell ha dejado bien claro en sus comentarios tras la subida de tipos de 75 puntos básicos de la semana pasada. La volatilidad en los bonos del Tesoro ha sido enorme: se han elevado 80 puntos básicos en el mes de septiembre, según el estudio de Bloomberg, lo que supone el mayor salto mensual en aproximadamente 20 años. En un solo día, el bono a 10 años alcanzó la importante barrera del 4% antes de volver a caer al 3,79%. Como hemos dicho siempre, hasta que no disminuya esta volatilidad, no volveremos a ver confianza entre los inversores.

En este contexto, mantenemos nuestra posición en que lo que se avecina es una recesión suave, que la inflación estadounidense empezará a ceder pronto, los datos económicos se debilitarán, y que los tipos alcanzarán su punto máximo a finales de este año o principios del próximo, con una recesión que se producirá en breve.

Nuestra perspectiva a este respecto no ha variado, pero es evidente que ha aumentado el riesgo de un endurecimiento excesivo y una recesión más dura. La inflación, por su propia naturaleza, es regresiva y la política monetaria es una herramienta contundente. Hasta ahora, el empleo se ha mantenido, pero aún no hemos visto el impacto de la primera subida. Por ello, nuestra estrategia de «aumentar la calidad» cobra todo el sentido y apostar por una mayor duración depende de que la inflación comience a disminuir, si bien, por el momento, seguimos cubriendo parcialmente este riesgo.

Reflexiones sobre la inflación, el oro, el dólar y el Reino Unido

La inflación empezará a bajar, pero más lentamente de lo que quizás esperábamos hace unos meses. Los tipos estadounidenses se mantendrán más altos durante más tiempo. En Europa, pensamos que la recesión llegará antes, pero el Banco Central Europeo (BCE) se ha comprometido a luchar contra la inflación, lo que se traducirá en tipos más altos. La incertidumbre energética también sigue siendo un problema, pero quizás menos acuciante que hace unos meses.

Si pensamos en la inflación y en el hecho de que se está retrocediendo, mientras el consumidor estadounidense sigue gastando en servicios, estamos viendo algunas señales de que la inflación puede haber tocado techo. Los precios de los contenedores y de los fletes han bajado, ya que la demanda ha empezado a caer. Los precios de las materias primas también se han reducido: hace sólo seis meses especulábamos con precios del petróleo en torno a los 200 dólares por barril. Los precios de la vivienda en EE. UU. están cayendo y los salarios no están subiendo tanto como se temía. Nos mantenemos pendientes de los próximos datos sobre ambos índices.

Por su parte, el oro ha decepcionado incluso en un contexto de inflación galopante. Esto se debe a que el coste de oportunidad de mantenerlo es ahora enorme si se tiene en cuenta la cotización de los bonos del Tesoro a un año. El dólar estadounidense sigue siendo excepcionalmente fuerte, pero ¿ha tocado techo? No podemos predecir cuándo terminará esta escalada, pero es probable que no finalice hasta que los tipos de interés alcancen su tope y haya alguna señal de que el panorama de la inflación se está estabilizando. Sin duda, una mala noticia para los mercados emergentes y otros países que están lidiando con la inflación importada por la fortaleza del dólar.

Nos mantenemos pendientes del devenir en el Reino Unido, que está inmerso en su particular revuelo. El Banco de Inglaterra (BoE) ha tenido que intervenir para apoyar a los fondos de pensiones LDI, perjudicado por el apalancamiento de las posiciones Gilt.

La libra esterlina está en crisis y aún no vemos sus efectos en el comportamiento de los consumidores, la inflación y los precios de las importaciones. Los bancos están retirando las ofertas hipotecarias ante la incertidumbre de los tipos de interés, por lo que es probable que siga empeorando la situación en el Reino Unido. El empleo será, sin duda, el siguiente paso. En algún momento, la libra esterlina será una opción de compra, especialmente si vemos un retroceso por parte del Tesoro o la intervención del Banco de Inglaterra, pero podríamos ver más presión a corto plazo.

A mar revuelto, ganancia de pescadores

A pesar de toda esta agitación, creemos que hay excepcionales oportunidades de inversión en la Renta Fija en este momento. A menudo, cuando uno se asoma al abismo y se desata el pánico, es cuando el inversor astuto toma las mejores decisiones. Creo que estamos cerca de ese momento.

En nuestra opinión, la renta fija a corto plazo resulta atractiva para los inversores más reacios al riesgo. Los Bunds a 2 años rinden más del 2% y los bonos del Tesoro de EE. UU. más del 4%. Nuestro fondo Global Short Duration acumula un yield del 5,65% con una duración de poco más de 1 año, lo que creo que habla por sí mismo. También es probable que los costes de cobertura de 200 puntos básicos se reduzcan con e tiempo, dado que el BCE ha afirmado su compromiso de luchar contra la inflación.

Está un poco por detrás de Estados Unidos en cuanto a su actividad de tipos de interés, pero los subirá de forma agresiva. Otra área de la Renta Fija con un notable potencial es la de larga duración. Entramos pronto en este mercado – pero cubrimos el riesgo de duración – y a medida que empezamos a ver que la inflación se ralentiza y los tipos alcanzan su punto máximo, la convexidad es significativa. Apple, Microsoft, IBM, Google… elijan. Las estructuras de capital de estas empresas a largo plazo están cotizando en los 60 (puntos porcentuales) con rendimientos de alrededor del 5,5%, más o menos.

¿Cómo influye esta situación en nuestro posicionamiento? Seguimos cubriendo tanto el riesgo de crédito como el de duración, pero estamos muy cerca de los niveles en los que empezaremos a reducir nuestras coberturas de duración. El crédito todavía tiene que amortizarse un poco más debido a la recesión y a que los resultados corporativos más débiles no están totalmente descontados. Estamos esperando ese momento antes de comprometernos a aumentar nuestra exposición al riesgo crediticio. En general, hemos sido más activos en nuestras coberturas que en el mercado al descubierto.

Nuestros fondos siguen atenuando la debilidad del mercado con una cobertura activa. Gracias a ello, aunque el rendimiento absoluto es pobre, el relativo en comparación con sus homólogos ha sido bueno, lo que nos sitúa en una posición ventajosa para aprovechar el cambio en los mercados.

En definitiva, estamos cerca de alcanzar el pico del pesimismo. Sin embargo, tenemos que ser realistas y seguir siendo cautos hasta que empecemos a ver una tendencia de menor inflación y actividad económica. La parte corta de la curva está en su punto álgido- o casi- teniendo en cuenta las subidas de tipos previstas. Por desgracia, por ahora, la dependencia de los datos significa más incertidumbre y más volatilidad.