Andrew Lake (Mirabaud AM): ¿Alcista o bajista? Ninguno es gratis

Por Andrew Lake, máximo responsable de Renta Fija en Mirabaud Asset Management

Es muy probable que durante las últimas semanas su bandeja de entrada de emails haya disfrutado de una pequeña tregua veraniega. Pero no puede decirse lo mismo de los mercados, en los que el consenso cambiante y la escasa liquidez estacional nos han mantenido ocupados.

A mediados de agosto, el IPC de Estados Unidos registró un aumento menor de lo previsto, seguido rápidamente por un aumento mayor de lo esperado del IPP. Este segundo dato ha ejercido más presión sobre los rendimientos, ya que pone de relieve que la batalla contra la inflación no ha terminado. De hecho, la dirección del mercado pasó muy rápidamente del «aterrizaje forzoso» a la «senda descendente» y luego a la «reaceleración».

Los mercados de renta variable siguen fijando los precios para un «aterrizaje suave» o incluso para un «no aterrizaje», pero, en el terreno de la renta fija, sigue habiendo una curva de rendimientos invertida que indica «recesión». Lo que ha cambiado es que ahora esperamos que esa recesión se retrase en cierta medida. Llevamos todo el año previendo un segundo semestre de 2023 más débil y cada vez es más evidente que esta debilidad se producirá en los últimos meses del año en lugar de a finales de verano o principios de otoño como se pensó.

Los próximos tres meses van a ser clave para determinar si nuestra visión a largo plazo ha sido correcta. Aún no hemos llegado ni a la mitad del camino para ver los efectos de las subidas de tipos del año pasado en Estados Unidos, pero ya hemos visto cómo S&P rebajaba la calificación de los bancos regionales y cómo crecía la preocupación por el mercado inmobiliario comercial. Se espera que la Fed mantenga la pausa hasta su reunión de septiembre y también es de esperar que la inflación de los servicios siga bajando a medida que los consumidores terminen sus vacaciones de verano. A partir de aquí, cada dato cuenta.

Posicionamiento

En Mirabaud seguimos gestionando nuestras posiciones de mayor duración. No tenemos ninguna cobertura en este momento y el crédito sigue rindiendo con fuerza en respuesta a la baja emisión en lo que va de año. Esto ha creado un viento de cola estructural para el alto rendimiento, lo que ha hecho que los CCC superen a todo lo demás este año, algo que pocos esperaban. Nos habíamos posicionado «al alza en calidad» y esperamos que esto se haga realidad a medida que se produzca el retroceso económico.

Agosto y septiembre suelen ser meses estacionalmente más débiles en los mercados: agosto por las vacaciones y septiembre por el congreso Jackson Hole. Por lo tanto, la volatilidad podría aumentar en las próximas semanas a medida que se conozcan los datos. Dado que no tenemos un fuerte sesgo direccional para este periodo, hemos estado profundizando en nuestra investigación ascendente y añadiendo a nuestros créditos preferidos de cupón más alto con el fin de recortar cupones.

De otro lado, nuestra exposición al Reino Unido sigue siendo bastante reducida. El entorno económico es débil, pero en general está bien. El mercado inmobiliario se enfrenta a algunos problemas. Los salarios están subiendo, lo que es inflacionista, pero eso va en contra del aumento
del gasto en energía/hipotecas/alquileres, que está mermando la renta disponible. Dado que el mecanismo de transición para las subidas de tipos es de al menos 12 meses, más subidas a partir de ahora parecen bastante inútiles, en nuestra opinión. Esperamos que la cifra de inflación comience con un «5» a finales de año.

Europa, en cambio, es más heterogénea: Alemania sigue muy débil, pero España mejora. Creemos que el entorno económico de Europa podría debilitarse antes que el de Estados Unidos, lo que nos hace ser más cautelosos con el alto rendimiento europeo y sentirnos más cómodos con la deuda pública de calidad, como los bunds alemanes.

Perspectivas

El gran riesgo en estos momentos es que la inflación no baje. Dado que las personas no están perdiendo su empleo y los consumidores siguen gastando, debemos considerar al menos el escenario de que la inflación no baje tan rápido como se espera. Una consecuencia de esto sería que la Fed siguiera subiendo los tipos y se produjera un posible error de política al apretar demasiado en un mercado que ya se está debilitando, desencadenando una recesión. El Banco de Inglaterra podría ir por este camino…

En general, el entorno es difícil y las opiniones oscilan rápidamente entre alcistas y bajistas. En este momento, los bajistas de la deuda pública parecen estar ganando con previsiones de un escenario buenista y sin recesión. Pero la otra cara de la moneda es el aumento de los bonos del Tesoro, que limitaría el rendimiento del mercado de renta variable. A día de hoy, no hay almuerzo gratis para los inversores en ninguno de los dos escenarios.