Allianz GI indica que «los bancos centrales seguirán centrados en luchar contra la inflación»

Por Franck Dixmier, director de inversiones global de Renta Fija de Allianz Global Investors

En Estados Unidos, la inflación parece haber tocado techo, como muestran los recientes indicadores de octubre, con el índice de precios al consumo (IPC) en el 7,7% (frente al máximo de junio del 9%) y el IPC subyacente en el 6,3% (máximo de septiembre del 6,6%). Por otra parte, el IPC subyacente, que alcanzó un máximo del 5,33% en marzo, cayó al 4,9% en septiembre (máximo del 5,33% en marzo). Sin embargo, la historia de la inflación no parece haber terminado, ya que los salarios siguen acelerándose: +0,6% intermensual en noviembre (frente al +0,3% previsto y el +0,4% de octubre) y +5,1% en un año.

A pesar de una combinación de políticas cada vez más restrictiva, la economía estadounidense sigue acumulando buenas noticias. Su resistencia se aprecia en los servicios, con la fuerte subida del índice ISM de servicios en noviembre (56,5 frente al 53,3 esperado y el 54,4 de octubre) y, lo que es más sorprendente, a través del aumento de los pedidos industriales, a pesar de la debilidad observada en el índice ISM manufacturero. Se observa sobre todo en la salud del mercado laboral, que sigue sorprendiendo. Los datos de noviembre confirmaron su resistencia, con un nuevo aumento de la creación de empleo (+263k frente a +260k previstos y +284 en octubre), una tasa de paro del 3,7% y un aumento del subcomponente empleo del ISM (51,5 frente a 49,1 en octubre). Las empresas estadounidenses parecen reacias a dejar marchar a los empleados que les ha costado contratar.

En este contexto, la Reserva Federal de EE.UU. tendrá que seguir frenando la economía estadounidense. Tras 4 subidas de tipos de 75 pb, Jerome Powell debería sin duda recalibrar la amplitud de las subidas, y esperamos una subida de 50 pb en la próxima reunión del FOMC del 13 y 14 de diciembre. Pero esto no prejuzga el número de subidas por venir para alcanzar el tipo terminal.

La subida de 50 puntos básicos es esperada por los mercados. Pero podrían verse sorprendidos por el tono de halcón que se espera que adopte Jerome Powell. De hecho, actualmente esperan un tipo terminal del 5% y un primer recorte de tipos en el segundo semestre de 2023. Creemos que estas expectativas no reflejan posibles sorpresas sobre unas cifras de inflación más elevadas en los próximos meses. Dado el alto nivel de incertidumbre sobre el nivel de inflación debido a la fortaleza de la economía estadounidense, creemos que el tipo terminal de la Fed podría situarse entre el 5% y el 6%. Además, no somos partidarios de un recorte de tipos en la segunda mitad del año, ya que Jerome Powell ha afirmado claramente que no debemos contar con rápidos recortes de tipos para evitar repetir los errores cometidos en los años setenta y ochenta.

Por lo tanto, debemos esperar volatilidad en los mercados de tipos de interés, especialmente en la curva de tipos a corto plazo, que podría revalorizar más subidas de tipos de las esperadas a día de hoy.

Zona euro

• Esperamos una subida de tipos de 50 puntos básicos en la próxima reunión del Banco Central Europeo.
• Ante la elevada inflación y su incierta trayectoria, es probable que el BCE mantenga una postura de línea dura.
• Los mercados deberían recalibrar al alza sus expectativas de subida de tipos.

El contexto en la zona euro continúa siendo incierto. Es cierto que la inflación se está desacelerando, y Philip Lane, economista jefe del BCE, parece confiar en que está cerca de tocar techo. Sin embargo, se mantiene en un nivel muy elevado, del 10% en noviembre (IPC del 10% frente a un máximo del 10,6% en octubre), con una inflación subyacente estable en el 5% (IPC subyacente del 5% en octubre y noviembre). Por otra parte, no deben pasarse por alto los posibles efectos secundarios vinculados a las negociaciones salariales en curso, así como la incertidumbre sobre los costes de la energía. Aunque los precios han bajado recientemente, la necesidad de reponer existencias para 2024 podría pesar mucho el año próximo. Esperamos que la inflación siga siendo elevada en 2023, lo que podrían confirmar las previsiones del BCE durante su reunión.

Por lo tanto, esperamos un mensaje inflexible del Banco Central Europeo el 15 de diciembre, tanto sobre la necesidad de seguir subiendo los tipos como sobre el carácter prematuro de hablar de un tipo terminal.

El BCE no tiene más remedio que mantener una política monetaria restrictiva, indispensable para mantener las expectativas de inflación ancladas en su nivel moderado actual (inflación swap 5 años y 5 años en el 2,38% a 9 de diciembre) a pesar de una inflación de dos dígitos. Las perspectivas de una fuerte desaceleración económica o incluso de una recesión técnica en los próximos trimestres no deberían alterar esta voluntad, ya que el riesgo es detenerse demasiado pronto.

Tras una subida de tipos de 200 pb en 2022, incluidas dos subidas de 75 pb, creemos que Christine Lagarde debería anunciar una subida menor de 50 pb el 15 de diciembre. Pero hay que distinguir entre la magnitud del número de subidas y el tipo terminal. Por lo tanto, el tono debería seguir siendo decididamente agresivo.

La reunión de los gobernadores también debería ser la ocasión de debatir la reducción del balance del banco central. Es probable que este delicado tema reavive la tradicional división sobre estas cuestiones. Esperamos que el BCE adopte un enfoque muy gradual para evitar un choque de volatilidad en los mercados, como subrayó recientemente el Gobernador de la Banque de France, François Villeroy de Galhau.

Los mercados no parecen estar preparados para un discurso con políticas demasiado duras (hawkish) por parte del BCE, que podría impulsar una subida de tipos tras el repunte de las últimas semanas.