Acacia Inversión: Visión de mercados y posicionamiento 2021

Por Acacia Inversión

“El toro saliendo del toril, el cierre de tijeras y la otra cara de la moneda”. Con estas tres ideas tan visuales se podría resumir nuestra visión de mercados para este año recién entrado.

Aunque generalmente no entendemos la costumbre de fraccionar el mercado en años, ya que éste es un continuo, en el caso de 2021 sí podría tener sentido. La razón es que se está produciendo un hito muy relevante que marca un antes y un después en el devenir de la economía, el inicio del proceso de vacunación, el cual podría suponer la luz al final del túnel de la pandemia.

De cara a analizar el año entrante, como inversores no debemos olvidar una de las lecciones aprendidas en 2020: es clave distinguir entre economía y mercados, pues un mundo castigado por una crisis histórica contempla unos mercados que cierran el año en máximos históricos, salvo la cercana excepción de Europa y España.

A) La Economía: este 2021 se podrá definir como “El toro saliendo del toril”

El resultado de las dinámicas macroeconómicas de demanda y de oferta nos indican que, por un lado, los particulares tienen capacidad (aquellos que afortunadamente han conservado su empleo han ahorrado como nunca, y los que no, han recibido ayudas como nunca antes desplegadas por los gobiernos mundiales) y predisposición para consumir (simplemente piense en las ganas que tiene de viajar o ir a restaurantes). Asimismo, las empresas mantienen su capacidad productiva intacta (algo a lo que han ayudado los gobiernos poniendo parches para evitar quiebras y por tanto una gran destrucción del tejido productivo). Todo ello en un entorno donde la poderosa combinación de una política monetaria no convencional (Quantitative Easing) sin precedentes junto con los estímulos fiscales impulsados para paliar la pandemia nos dejan ante las condiciones financieras más relajadas de la historia.

En definitiva, como un toro que sale a la plaza, los consumidores lo harán con fuerza (dinero) y con ganas (propensión al consumo).

Así, creemos que podríamos estar presenciando el surgimiento de un potente ciclo económico y que el crecimiento global puede sorprender al alza, dado que muchos inversores están extrapolando excesivamente ciclos pasados no comparables, ya que las recesiones más recientes son el resultado de la caída de los precios de los activos y otros shocks financieros, cuyos efectos negativos sobre la producción tardaron en producirse y más aún en recuperarse. Por el contrario, la recesión de 2020 ha sido el resultado de una crisis sanitaria, exógena, cuyo efecto negativo sobre la producción ha resultado enorme e inmediato, pero también rápidamente reversible. Algunos sectores que cerraron prácticamente en su totalidad en la primera ola, como la automoción, han aprendido a seguir produciendo en un entorno de pandemia. Otros que hasta ahora permanecen más deprimidos, como aerolíneas, hoteles y restauración, es probable que se recuperen drásticamente una vez se vacunen suficientes personas.

Si tras leer estos párrafos, les parecemos excesivamente optimistas, les pedimos un ejercicio de perspectiva y mirar más allá de su día a día. No olvidemos que España es el país desarrollado más impactado por los efectos del COVID. Una referencia mucho más relevante para darnos pistas del camino que probablemente recorreremos las economías occidentales es la de China, quien ya está funcionando a pleno rendimiento, y no nos olvidemos de que se trata de la segunda economía del mundo y el mayor aportador de crecimiento al PIB mundial.

Finalmente, debemos tener presente que las economías desarrolladas pueden empeorar antes de empezar la recuperación definitiva, es decir, el famoso “la noche es más oscura justo antes del amanecer”. Pero no olvidemos algo que ha quedado patente en 2020: los mercados son una máquina de anticipar la realidad futura, obviando muchas veces el presente.

B) El mercado financiero: “El cierre de tijeras”

¿A qué nos referimos con esta idea? Para entenderlo en detalle le rogamos que revise nuestro artículo de septiembre, donde hablábamos de la recuperación en K, es decir, una desigual recuperación bursátil tras la pandemia, en la que los inversores habían recompensado a los países y empresas ganadoras de la nueva situación (China, EE. UU., tecnológicas…) y castigado a aquellos perjudicados por el confinamiento (España, aerolíneas, empresas industriales…).

Así, si es cierto que nos encontramos ante el fin de la pandemia, las perspectivas ante ese escenario económico son muy favorables para aquellos sectores y regiones que se han quedado atrás. Sería de esperar que fuesen capaces de cerrar la distancia que se ha abierto respecto a los ganadores en esta crisis, cerrándose la tijera de esa recuperación en forma de K.

Entendemos que en 2021 el buen tono de los activos de riesgo debería continuar, al producirse un relevo en el liderazgo de los mismos. Aunque debemos ser conscientes de que la oportunidad única nos la brindó 2020 y que en este año nos queda aprovechar el impulso de la marea.

De nuevo, cuando planteamos este escenario inversor constructivo, a muchos de nuestros clientes les surgen las siguientes dudas:

1) “Existe un exceso de deuda a nivel global”

Sirva como ejemplo EE. UU., donde la deuda total ha aumentado en vertical hasta casi el 300% del PIB. Aquí la clave es la recién lanzada “alianza” entre las políticas fiscales de los gobiernos y la política monetaria de los bancos centrales, haciendo realidad lo que hasta hace poco era una teoría académica (la MMT o Teoría Monetaria Moderna). El nombramiento “puerta giratoria” de Janet Yellen, ex presidenta de la FED, como nueva responsable del Departamento del Tesoro, es buena prueba de ello.

Así, con unos niveles de deuda en máximos históricos, paradójicamente nos encontramos con los tipos de interés en mínimos históricos, porque los bancos centrales no pueden permitir que el coste de ese tremendo stock de deuda aumente. De ese modo, la poco atractiva rentabilidad ofrecida por la renta fija parece que está aquí para quedarse, otra razón que nos lleva a confiar en la potencialidad de la bolsa.

Nuestro posicionamiento: Liquidez en máximos a la espera de una oportunidad en renta fija como fue la de 2020. Sin apenas riesgo de renta fija corporativa (crédito) y posiciones muy selectivas donde el par rentabilidad-riesgo es atractivo: Deuda subordinada Legacy, Renta fija emergente…

2) “¿Y si viene la inflación y los tipos se disparan?”

Desde Acacia Inversión esperamos un impulso de la inflación, ya que los precios de la energía se han estabilizado y los precios de las materias primas en general ya se están recuperando. Asimismo, la “desglobalización” a la que nos enfrentamos puede deshacer el efecto deflacionista de la globalización, con una peor asignación del capital y mayores costes laborales. En ese sentido, deberemos estar atentos a la fortaleza del yuan como indicador, puesto que China es la factoría del mundo, y por lo tanto traerá inflación a los países desarrollados. Siendo el reverso de la ola deflacionista que trajo un yuan débil que permitía exportar a China precios bajísimos al resto del mundo.

Pero como hemos visto, los bancos centrales tratarán de dejar anclados los tipos de interés, por lo que prevemos que dicha vuelta de la inflación simplemente traerá una normalización de los tipos dentro de un nivel, como hemos indicado en el párrafo anterior, históricamente bajo, con subidas de entre el 0,5% y el 1% en los tipos a 10 años. No consideramos que dicho repunte suponga un riesgo para las bolsas, porque la amplia liquidez proporcionada por los banqueros centrales haría de barrera y porque los tipos están lejos de los niveles que provocan correcciones en las mismas.

A su vez, este hipotético repunte de tipos debería favorecer un mejor comportamiento relativo de los sectores valor (value) frente a los de crecimiento (growth), como evidencia la relación histórica entre los tipos de interés y el comportamiento relativo de ambos estilos de inversión.

Nuestro posicionamiento: duración negativa en tipos de interés (ganamos si los tipos suben), bonos ligados a la inflación, materias primas y oro, sobreponderados en acciones valor (value) frente a crecimiento (growth).

3) “El mercado está caro tras las fuertes subidas”

En primer lugar, si atendemos a la valoración absoluta (ratios PE), debemos distinguir entre Estados Unidos y los sectores ganadores en los últimos años y en esta crisis (como el tecnológico), frente al resto del mundo y los sectores rezagados. Los datos de valoración muestran que la única bolsa que puede estar muy sobrevalorada es la norteamericana, estando el resto en la media histórica o por debajo de la misma. El indicador de que la incipiente fortaleza del resto de bolsas mundiales frente a la norteamericana pueda continuar es la debilidad del dólar, así que será clave que continúe débil, algo que la FED se está encargando de conseguir con sus tremendas inyecciones de liquidez. No olvidemos que en el fondo es el banco mundial, y un exceso de su liquidez favorece a todo el globo.

En segundo lugar, si nos centramos en valoraciones relativas y por tanto ajustamos estas ratios a unas tasas libres de riesgo (los tipos de interés gubernamentales) en mínimos, las cuales es probable que permanezcan bajas durante un período prolongado, la recompensa que se obtiene por asumir el riesgo de tener acciones frente a la renta fija (la valoración relativa), no indica que las bolsas estén sobrevaloradas en relativo.

Con todo ello, si consideramos que se ha eliminado el riesgo de una crisis sistémica (por el esfuerzo sanitario), que la economía tiene los componentes para empezar a carburar, y que a su vez tenemos encima de la mesa las mayores ayudas fiscales y de política monetaria de la historia, nos encontramos con un escenario favorable para aquellos sectores y regiones más expuestos al ciclo económico.

Nuestro posicionamiento: geográficamente, sesgados hacia Europa, Emergentes y Japón. Sectorialmente hacia áreas castigadas: aerolíneas, banca, energía… Creemos que ya no se tratará de un mercado en modo rally amplio sino de un mercado rotando hacia los activos que se han quedado atrás y se verán beneficiados de un resurgir cíclico. Será relevante la selección.

4) “2018 bis”

Para quienes no lo recuerden, de cara a 2018, el consenso de analistas hablaba de un escenario Goldilocks (crecimiento sincronizado, sin presiones inflacionistas y una política monetaria acomodaticia y con margen de maniobra) muy similar al que nos enfrentamos en este 2021. Sin embargo, el 2018 finalmente cerró con pérdidas.

Algunos inversores ven paralelismos entre ambos años y vaticinan una caída ante el optimismo de inversores como nosotros, si bien es cierto que nosotros estamos positivos desde marzo, como pueden comprobar en nuestro Estábamos preparados para una riada y llegó un tsunami. Pero pese a lo que pueda parecer, aún queda mucho dinero fuera del mercado. El posicionamiento en renta variable ha aumentado en los últimos tiempos, pero aún se encuentra en la media “post-Lehman” y lejos de los niveles medios y extremos de la década de los 2000s. Además, la volatilidad implícita está en niveles que históricamente señalan un mercado nervioso, no complaciente o descreído.

Como siempre, deberemos estar vigilantes, pues a las dudas mencionadas y a los riesgos conocidos, y por tanto más o menos descontados (tensiones China-EE. UU., digestión del Brexit…), hay que añadir el factor clave por el cual se mueven los mercados: si las expectativas se cumplen o no. Es decir, si una vez la vacuna ya distribuida se muestra eficaz, si el particular consumirá y las empresas serán capaces de producir lo que se espera. Creemos que por el momento las expectativas no son tan altas como para que sea un impedimento, pero llegará el momento en que sí y será el de dar un paso hacia atrás.

Nuestro posicionamiento: nos dejamos pólvora seca en cuanto a la exposición a bolsa, para que si se producen correcciones (algo esperable tras las recientes fuertes subidas) podamos tomar posiciones, como ya hiciéramos en 2018 o en 2020.

Resumen

En 2021 nos encontramos ante “La otra cara de la moneda de 2020”, lo que ilustramos en la siguiente tabla que ilustra el posicionamiento de nuestras carteras:

Nuestro pragmatismo nos lleva a no posicionarnos nunca al 100% en base a nuestro escenario central, sino que diversificamos para poder encarar años como 2020 donde todo se ha dado la vuelta. Asimismo, nuestra flexibilidad como boutique nos permite aprovechar oportunidades como las que nos ha brindado el año para entrar en activos que han aportado (petróleo, plata, crédito, opciones…). Con orgullo, podemos afirmar que cerramos un año en el que el 90% de nuestros fondos y el 99,5% de las carteras de clientes que gestionamos y asesoramos finalizan en verde.

Esta es una versión condensada del artículo completo de nuestra Visión de Mercados 2021, que puede leer en nuestra web aquí.